原标题：季线四连阴！A股又一次逼近历史记录

宏观策略

广发证券：水穷处，候佳音——2018年4季度A股策略展望

本轮A股的估值底确立取决于：1）中国信用扩张是否在四季度见效；2）美国中期选举是否加快美联储缩表进程；3）中国降低税费的举措是否能有效降低A股股权风险溢价—X因素。

A股熊市见底规律沿“政策底→股市底→经济底”顺序传导，我们提出的从政策底到市场底的时机之一“强势行业补跌“从时间和空间看基本结束。等待时机之二“政策底见实效”，若信用扩张见效或降税费等改革举措超预期则有利于改善A股企业盈利前景并降低股权风险溢价。

A股历史上季线较长记录是“五连阴”（两次）,本轮上证综指已经历“季线四连阴”，较近一个月A股市场的运行特征接近历史底部区域但未达极值。水穷处，次贷危机后的3次全球流动性类拐点下，消费股获得超额收益相对较高，宜先配置必需消费品（医药生物、食品饮料、零售），从政策底到市场底的历史复盘中，金融股取得超额收益的概率很高（银行、保险、房地产），候佳音，“X因素“降税费等改革政策与美国中期选举。

（戴康，《水穷处，候佳音——2018年4季度A股策略展望》，10月8日）

行业聚焦

非银金融

长江证券：证券业见微知著系列：为何行业利润集中度得以提升？

小编解题：2015至2018上半年，24家可比上市公司口径下，行业净利润CR5从43.6%提升21.0个pct至64.6%，中小券商在业务经营和资产负债表的过度扩张是利润集中度提升的主要原因。具体来看，牌照业务集中度提升7.2个pct至51.8%，资金业务集中度提升15.9个pct至60.9%，推动收入CR5从44.7%提升至55.4%；成本端，2014-2015年行业繁荣掩盖成本扩张的隐忧，市场景气度下滑周期下中小券商费用管理问题暴露，2016年起管理费CR5下降至47.5%。

资金业务主要分为投资和融资业务，投资业务基本保持平稳，融资业务集中度提升明显；考虑到融资业务资产端规模、收益率的竞争格局变化并不十分显著，成本端成为大小公司之间分化的主要动因；2016-2018H中小券商逆势通过负债进行资产规模的扩张，但是其信用业务对于负债的覆盖能力弱于大券商，同时在市场震荡环境下通过负债形成的投资类资产并未获取确定性收益，加之中小券商负债成本在利率上行时上升幅度大于大型券商导致资金业务集中度上升。

2012年行业创新推进后证券行业进入扩张之路，但是2015年以来随着行业景气度的下滑，前期跑马圈地扩张的后遗症开始逐步显现；2014-2018H期间券商人员数量增幅在10%-100%，其中中小券商扩张速度远高于大型券商；以扩张较快的券商为观察样本，不难发现经纪业务线条人数2017年较2014年增长35%-80%，但经纪业务收入自2015年以来持续下滑；行业收入和利润连续下滑的环境下，中小券商的人均创利能力下滑远大于大型券商，拖累其盈利能力。

在资金业务和费用率的推动下行业利润集中度进入上升通道；展望未来，监管引导之下券商业务自上而下集中态势仍将延续，股票质押、场外期权新规均推动业务回归龙头；另一方面，随着券商着手以客户需求为导向逐步建立综合服务体系，资金业务和牌照业务的边界逐步弱化，龙头券商将通过资金业务的优势逐步向牌照业务渗透，推动行业马太效应进一步加剧。竞争格局的优化将赋予龙头券商更强的业绩韧性，使其相较行业具备估值溢价，个股推荐中信证券。

（周晶晶团队，《证券业见微知著系列（一）： 为何行业利润集中度得以提升？》，10月9日）

房地产

国泰君安：降准，开启宽松式探底

小编解题：降准后的排名前列交易日，上证指数下跌3.72%，创下自6月19日以来的单日较大跌幅。而地产股也遭受重创，万科A跌幅超过9%，保利地产、招商蛇口等个股跌幅均超5%，后市地产行业有何变数，来看看国泰君安如何解读。

以住宅新开工面积和销售面积差来看，每月的累积差额已经接近1亿平方米，若趋势没有发生变化，则1年以后新增库存将达到12亿平方米。这部分库存的形成不完全来自于新增拿地，还包括了通过收并购带来的死库存盘活入市；当前行业的短期问题是供过于求之后的市场下行，并进而陷入越跌越没需求的困局。要根本性扭转，也就是重启“老路”，让企业融资拿地然后囤地，然后降低首付比例让居民加杠杆，进入企业和居民双加杠杆过程；以目前的资管新规和居民调控来看，这样的路径难度较大，降准的作用对地产企业的作用有限。对居民来说，当前的降准在缺少地产负债的支持下，会压低市场利率，如果不降息，则居民房贷利率和市场利率逐步拉大，将使银行更愿意给居民贷款，并引导按揭利率下行。

除非重启房企可以通过负债去拿地，否则行业将面临弹性不足的问题。以近2轮周期以来ROIC的表现看，大多企业下降了30%左右。若要维持高ROE水平，权益乘数需要大幅提升，而这个权益乘数，就需要重启拿地端融资。用债务维持ROE需要经济效益合算。若走老路，毛利率压缩将让债务杠杆几何级数增加，风险不合算；若不走老路，则权益乘数下降，ROE受到影响。因此，从长期问题上看，两条路径的结果对房企来说，并不在于是否降准，而是在于商业模式需要发生变化。

当前的困境，需要减少开发商推盘供给，并增加居民购房意愿，在没有任何行政管制放松情况下，单纯降准效果不会明显。因此，Q4进入销售二次探底仍是趋势，结合当前多次降准和货币将持续宽松的背景，未来将进入宽松式探底阶段，也就是通过不断的基础货币投放，在不降息的情况下增加银行对按揭的倾斜，并逐步将贷款利率从基准利率上浮变化至打折。我们认为在Q3预期政策反弹之后，需要在Q4等待基本面底逐步形成，推荐万科A、招商蛇口、华夏幸福、保利地产等龙头蓝筹。

（谢皓宇，《降准，开启宽松式探底——对降准的点评》，10月8日）

食品饮料

中泰证券：从国庆消费行为和现象级文章，看投资机会

小编解题：国庆假期的几种生活形态主要有：海外游、国内游、返乡、宅在家。对于食品饮料行业而言，返乡和宅在家为主要消费主力军。结合近日朋友圈刷屏文章《藏在县城的万亿生意丨在这里读懂中国》，中泰证券认为下线市场的品牌塑造具有很大空间，本文从国庆生活形态、消费行为以及渠道下沉的角度分析食品饮料的投资机会。

国庆期间下线城市贡献了主要的增量空间。从消费行为来看，中国县乡市场的消费者特点为：工资一般、买房负债的人群压力相对小、生活慢节奏、选择商品依旧追求性价比、品牌意识觉醒、网购兴起，老人和学生的家庭支出占比较大。虽然手机用户群体增多，网购成为一种新消费习惯，但是大多数人群国庆期间还是享受线下购物逛街带来的满足和愉悦感。家庭食品消费以农贸市场、商超、街边小便利店为主，尤其是街边和社区小便利店，是调味品、饮料的主力消费渠道。食品板块较为受益的是乳业、饮料和礼品。

具体分析为排名前列商品的差异化（同行中具有产品差异或价格优势）是先决条件、渠道力（直营或经销商体系、渠道利润、网店开拓和服务关系的维护、员工激励和经销商的返点）是关键、其次是配套的宣传体现在线上电视广告、线下的堆头、导购、促销、活动等，而消费者教育是一个漫长的过程，需要时间塑造品牌。对于我们草根调研而言，我们主要关注商超、便利店的铺货和品类变化、堆头及折扣力度、商品生产日期、有无导购人员推荐，这些是区域市场动销的一个缩影。

分子行业来看，白酒继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二三线酒洋河股份、顺鑫农业、古井贡酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等；啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐伊利股份、中炬高新、绝味食品、元祖股份、海天味业，保健品行业建议关注汤臣倍健、西王食品、H&H，烘焙面包行业建议关注桃李面包、广州酒家，肉制品行业积极关注龙头双汇发展。

（范劲松、龚小乐，《从国庆消费行为和现象级文章，看投资机会》，10月7日）

公司看点

中国铁建（601186）——申万宏源

小编解题：7月以来，中国铁建股价涨幅超过30%，相较于其他基建类个股表现抢眼。对此，申万宏源总结出了中国铁建的三点认识，供投资者参考。

①上半年受到规范PPP、降杠杆、清理地方政府隐性债务等政策影响，基建投资增速大幅放缓3.3%，随着经济压力显现，7月下旬政策态度出现明显转向，我们认为政策组合将逐渐见效，全国性布局央企将率先受益；公司积极推进多元化扩张，发展具有主业协同的产业，构建一体化运作模式，发挥全产业链优势，核心主业工程承包业务中毛利率相对较高的市政建设等新签订单快速增长，未来随着订单执行，工程业务结构改善，盈利能力有望逐渐提升。非工程业务收入占比较2014年提升2.3个百分点2017年的19.2%，其中运营类项目初具规模。

②9月中非合作论坛北京峰会举行，中国将以多种方式再向非洲提供600亿美元支持，有望带动非洲基础设施投资加速，中国铁建作为深耕非洲的中资企业，其海外业务中非洲占比约70%，在非已建成的铁路及城市轨道总里程1.06万公里、公路4800公里，运营及维护铁路里程超过2800公里，将充分受益于中非合作推进。

③首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司18年-20年净利润为193亿/223亿/256亿，增速分别为20%/15%/15%；对应PE分别为7.6X/6.6X/5.7X。采用市盈率估值法，可比公司2018年估值中枢为8.3X，中国铁建目前较行业平均低估9%，且18年PB为0.9倍，低于同规模基建央企，预计公司未来三年净利润年均增速超过15%，高于行业平均预期，理应享有比行业平均更高的估值。

（李峙屹、黄颖，《中国铁建（601186）深度：基建龙头央企，趁东风而起》，10月9日）

锐科激光（300747）——方正证券

小编解题：10月8日，锐科激光股价封死在跌停板上，一方面是受大盘影响，而另一方面其业绩不及预期也让投资者的投资信心受到冲击。锐科激光2018年前三季度实现归母净利3.63~3.73亿元，同比增长67.55%~72.17%；其中2018Q3单季归母净利1.01~1.11亿元，同比增33.47%~46.70%。方正证券认为，公司在引领高功率激光器进口替代过程中，将面临海外企业激烈竞争和研发投入的持续加大，短期业绩增速波动属于正常现象，我们判断高功率光纤激光器进口替代趋势不可逆转。公司在后续完成产业链整合并奠定高功率光纤激光器领域的龙头地位后，有望在长期内受益中国激光加工市场的持续发展。

①虽然短期而言，国内激光行业增速放缓，但长期来看，我国激光行业成长动力强劲：1.目前，我国拥有全球较大的制造业市场，国内激光加工渗透率与发达国家相比还较低；2.此外，在《中国制造2025》的战略背景下，国内传统工业制造业面临转型及自动化升级，激光加工设备取代传统设备是必然的趋势。所以我们认为，我国激光市场在较长时间内仍然会保持较高的增长速度，光纤激光器需求旺盛，公司作为龙头企业将充分受益。

②公司在3000-6000W光纤激光器领域快速放量，2018上半年3300W以上连续光纤激光器单品销量已超2017年全年。该类产品为外资激光器品牌核心腹地市场，公司产品快速放量触及IPG等企业在中国市场核心利益；在锐科触及3000-6000W高功率市场后，外资光纤激光器品牌为了维持市场份额，保持在中国市场的行业地位，已采取一定的反击措施，将会对公司高功率产品发展形成一定压力；技术驱动下高功率光纤激光器进口替代趋势不可逆转，公司龙头地位将持续巩固。

③维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2018-2020年净利润分别为4.67、6.87、9.18亿元，对应EPS分别为3.65、5.37、7.17元，对应PE分别为41.58、28.27、21.17。

（吕娟，《锐科激光(300747)：受行业影响业绩低预期 不改进口替代趋势》，10月8日）

格力电器（000651）——申万宏源

小编解题：公司发布三季度业绩预告快报：前三季度营收同比增长33~35%，预计收入区间1490.51亿元-1508.55亿元，归母净利润同比增长33~40%，预计业绩区间205.78亿元-215.68亿元；其中第三季度营收同比增长36~40%，收入区间570.47亿元-588.50亿元，归母净利润同比增长29~46%，单季度业绩77.72亿元-87.61亿元，超市场预期。

①目前市场对于格力三季报业绩超预期存在较大争议，主要焦点在于产业在线数据显示，行业整体7-8月份内外销分别累计下滑11.34%和1.97%，格力7-8月份累计出货量内销增长1.55%，外销增长7%，合计增长2.53%，整体表现优于行业但似乎也无法为三季度高增长背书。我们认为公司三季报收入和业绩同时超预期，背后原因或在于两点：其一，产业在线监测数据主要通过上游压缩机和零部件企业情况推算下游整机厂产销量情况，未能反映企业真实销售数据变化；其二，我们回测董总上任以来2013冷年（上年Q4-今年Q3）至2017冷年发现，每年三季度预收账款占下一冷年收入比重基本在15%左右，2017冷年占比相对较低主要是16年Q4开盘并未预期到17年市场销售如此火爆（格力17冷年内销量增长54%），公司2017Q3预收款282亿元，按此测算18冷年收入目标1880亿元，基本解释公司三季报业绩超预期表现。

②我们推算旺季零售终端均值820万台/月，加上工程端年销售2000万台，预计旺季4-7月份零售量约1000万台/月，淡季零售终端均值约580万台/月，全年零售量约8500万台；目前库存总计占全年销量比重在一半左右，相比15年库存销量比0.85仍然较低，相对风险可控。公司三季度净利率维持14%左右，下半年随着原材料价格企稳、人民币汇率贬值，公司毛利率有望迎来改善，预计全年净利率提高至15%，业绩增速维持34%。从资产负债表来看，公司上半年预收款项同比大幅下降67%，其他流动负债小幅下滑1.39%，我们判断或与资金支持经销商有关，另外截止中报新冷年尚未开盘打款时间节点未到。三季报重点关注预收款和其他流动负债变化。

③维持“买入”投资评级。维持公司2018-2020年EPS盈利预测为4.60元、5.58元和6.43元，对应动态市盈率分别为8倍、7倍和6倍。目前市场估值水平已经反映悲观预期。

（周海晨、史晋星，《如何理解格力三季报业绩超预期？》，10月9日）

新股看点

腾讯音乐（TME）——国泰君安

①腾讯音乐娱乐集团是中国较大的在线音乐娱乐平台，旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大中国移动用户活跃度较高的音乐软件。

②2017年中国在线音乐泛娱乐市场的总体规模达到约人民币330亿元，预计到2023年将增长至人民币2,152亿元，2017年至2023年复合年增长率为36.7％。2013年至2017年间，中国的在线音乐支付率从0.4％上升至3.9％，预计到2023年将达到28.7％。在目前的移动音乐市场上，腾讯音乐的版权覆盖面较广，至少拥有了22家唱片公司的版权。2014年11月签下华纳，2016年9月签下索尼，2018年5月签下环球，至此，腾讯音乐包揽了全球三大唱片公司在大陆的特别版权。此外，还有YG 娱乐、杰威尔音乐等音乐版权。在中国音乐版权环境持续优化的形势下，这成为了腾讯音乐立足行业的一大核心竞争力。

③在2016年7月之前，腾讯持有中国音乐集团（China Music Corporation，简称“CMC”）15.8%的股权。2016年7月，通过一系列交易，腾讯成为了CMC的控股股东，持有近61.6%的股权。2016年12月，CMC更名为腾讯音乐娱乐集团（TME）。自从完成对CMC的收购之后，腾讯一直是腾讯音乐的控股股东，预计公司完成IPO上市之后，腾讯会继续作为控股股东。公司是腾讯内容生态系统中不可或缺的一部分，公司也受益于腾讯在中国的品牌名声和市场地位。一直以来，公司与腾讯在多个领域展开了合作，例如获取用户、广告、科技以及计算机基础设施。腾讯音乐喜欢这种互惠关系带来的协同增效作用，也计划在未来继续利用这种关系。

（陈筱等，《腾讯音乐（TME）招股说明书梳理》，10月7日）

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