报告摘要

测算视角：根据2011.1月至2018.6月的月度样本数据回归分析，现房滞后期为9个月、期房滞后期为14个月。基于滞后期算出来的新房配置空调需求在2013至2017分别为929万台、1152万台、1153万台、1323万台、1661万台，占当年内销出货量分别为14.9%、16.4%、18.4%、21.9%、18.7%，如考虑配置需求较弱的投资性交易，则新房配置需求占比将有所下降。2014-2017年的新房配置增量为当年内销出货量增速提供了3.6pct、0pct、2.7pct、5.6pct，与出货量整体增速有较大差距。因此在考虑空调需求时，不应仅考虑新房配置需求、还要考虑更新换代需求及添置需求变化。

历史视角：行业层面：无论看出货量增速，还是零售量增速，数次空调负增长之际，新房配置需求仍有一定增量。而数次出货量及零售量数据走弱均对应着宏观经济迅速走弱，表明宏观经济运行状态会影响空调消费，且天气凉热也会对当年需求量形成一定的影响。个股层面：格力电器毛利率提升能力与地产周期关系不大，而与原材料价格变动有直接关系。考虑到公司对上下游的成本转移能力，在原材料价格周期波动过程中，公司毛利率长期看仍有提升空间。

市场视角：从估值端来看，格力电器PE与房地产板块PE同涨同跌现象较为明显、且格力电器PE与上证综指PE同涨同跌的现象也较为明显。仔细分析格力PE与房地产板块PE的三次背离，均是空调行业的基本面在起作用。因此格力电器PE与房地产板块的PE更多的是A股的同涨同跌属性，而并非格力电器PE锚定房地产板块。从个股层面上来，格力电器的回调幅度与行业出货量下降幅度无对应关系。

预测视角：根据上文中的测算模型，我们可以算出2018年的新房配置空调需求较2017年仍上升4.1%，而即使假设商品房-住宅销售面积增速从9月起是-20%，2019年的新房配置空调需求较2018年也不过下降4%。因此无论是2018年，还是2019年，都不需要对地产放缓对空调需求的影响过分担心。新房拉动需求大概率上仍有一定增量。

风险提示：宏观经济走弱、夏季天气过凉、原材料价格继续上涨

测算视角：地产对空调销售量影响究竟几何？

1.1.  空调：既是消费品、也带有房地产周期属性

基于地产担忧空调龙头股价大幅回调，在此背景下，有必要认真审视地产对空调行业基本面乃至估值端的影响。2018年上半年，从出货量数据来看，空调是表现较为优秀的大家电品类。产业在线数据显示，2018H1家用空调内销出货量为5259.6万台、同比21.12%；其中格力内销出货量1760.32万台、同比16.5%；美的内销出货量1074.86万台、同比20.5%；海尔内销出货量617.01万台、同比31.0%。与此同时，空调龙头的业绩表现也较为优秀，格力电器2018Q1 营业收入400.25亿元，同比33.26%；归母净利润55.82亿元，同比39.04% ；但从股价表现上来说，空调龙头就令人失望，截止于2018年8月14日，格力股价从高位下跌31.86%、美的股价下跌30.24%、海尔股价下跌28.77%。究其主要原因，还是地产拖累之下，市场担忧空调销量能否延续稳增长，龙头业绩确定性是否还在？因此在行业龙头股价大幅回调，估值吸引力有所增长的背景下，再次认真审视地产对家电的影响则非常有必要。

从空调需求分类，可以分成更新换代需求和新增需求，新增需求可以分成在原有住房上配置空调需求以及新房配置需求。从需求的角度出来，空调的需求可以分成更新换代需求以及新增需求。更新换代需求中，更新换代周期也大约是10年左右。而在新增需求中，可以按照地区分成农村新增需求以及城市新增需求。农村新增需求主要是指在原有的住房上配置空调，考虑到农村地区的每百户空调台数仅为52台，因此农村新增需求大多是从“1户零台”、“1户1台”上升至“1户多台”；而城市新增需求可以分成两类，一类是在原有的住房上配置空调，从“1户1台”上升至“1户多台”。另一类是新房配置需求。

一手房交易会产生新房配置需求，但需要注意部分投资性交易和城镇地区棚改货币化对空调配置的需求较弱。从地产影响的角度出发，可以将房地产交易分成一手房交易和二手房交易。一手房交易中，对家电的需求拉动较为明显，因为消费者会对新房产生配置需求。但需要注意的是，在一手房交易过程中，有两种交易类型占比较高，且对新房配置的需求较弱。一类是投资性交易，由于此类交易的目的是为了赚取差价而不是居住，且大多数精装修房除去安装中央空调外，不会提前安装好空调，因此这类交易对空调配置需求较弱；第二类是部分城镇地区的棚改货币化产生的交易，消费者可以将原有住址的空调拆下携带至新房，从而也不会产生新房的配置需求。而在二手房交易中，由于城镇地区的二手房大多已经有安装好的空调，因此也不会产生配置需求。

空调内销量增速与商品房-住宅销售面积同比数据存在一定的相关性，且有滞后性。拟合2011年至今的全国商品房-住宅销售面积月度同比数据与空调内销出货量月度增速数据可以直观的发现，空调内销量与商品房住宅销售面积存在着一定的相关性，但也存在一定的滞后性。这从逻辑上也较为合理，一方面，住宅销售产生新房的空调的配置需求，因此相关性合理；另一方面，由于现房需要经过装修设计-> 水电设计 –> 厨卫地板安装 -> 家电安装的流程。期房需要经过交付-> 装修设计 –> 家电安装的流程，因此滞后性合理。

1.2.  新房配置需求测算模型的构建

空调内销量滞后现房销售面积同比9个月、滞后期房销售面积同比14个月。为了测算出地产对家电的需求拉动，且考虑到地产对家电的影响具有一定的时滞性，因此首先需要做的是测算地产与空调内销量之间的滞后期。而商品房销售过程中，分成期房和现房。现房的交付期较短，但装修期较长；而期房的交付期较长，但装修期较短。因为这两类住房的空调购买行为节奏差异较大，且目前现房和期房的占比大约是3：7，因此有必要将期房和现房分开来分别计算滞后期。数据样本为2011.1月至2018.6月的82个月度样本数据。因变量为空调内销量增速、自变量分别为现房销售面积同比和期房销售面积同比，回归结果如下：

从上表中可以看出，现房对空调出货量的需求拉动滞后期是9月份，然后期房对空调出货量的拉动滞后期是14个月。基于此调整2011年至2017年实际作用于当年的空调内销量的商品房-住宅销售面积。

为了计算出销售面积拉动的销售量，还需要户均面积及每户配置空调数量的数据。根据统计局发布房屋-住宅竣工面积及房屋-住宅竣工套数数据，2013-2015年的户均面积在105平方米左右；而新房的户均配置空调量需求用统计局当年统计的城镇每百户的空调保有量来估算。

正如上文所说，在一手房的交易中，需要考虑的是投资性交易以及部分棚改货币化交易并不会拉动空调的配置需求。理论上应该将此类的交易去除掉之后才能测算出真实的新房拉动需求。但由于尚未有权威的此类交易的占比数据，因此在此仅做敏感性测试。

假设1：不考虑投资性交易以及部分棚改货币化交易

从上表可以看出，在不考虑投资性交易以及部分棚改货币化交易不拉动空调配置需求的背景下，新房配置所导致的空调需求在2015、2016、2017年分别为1153万台、1323万台、1661万台，而需求占比分别为18.4%、21.9%、18.7%。可以看出新房配置空调需求量在2015至2017年的房地产销售热潮中逐步增长。

从增量角度出发，2014年、2015、2016、2017年空调内销出货量增速为12.5%、-10.7%、-3.6%、46.8%。其中新房配置增量分别为223万台、1万台、170万台、338万台，为当年的出货量增速分别贡献了3.6pct、0pct、2.7pct、5.6pct，可以看出新房配置需求的拉动与当年的内销增速相比存在着较大的差距。因此在分析空调内销量的需求时，不能仅仅考虑地产因素，还需要结合更新换代需求、添置需求具体分析。

假设2：考虑投资性交易以及部分棚改货币化交易

因为尚无权威的关于投资性交易及部分棚改货币化交易占比数据，在此仅做敏感性测试。假设不产生空调配置需求的投资性交易以及部分棚改货币化交易占比分别为5%、10%、15%、20%、25%；以2017年的空调内销量数据为例，测算考虑投资性交易以及部分棚改货币化交易类型的背景下，一手房交易所产生空调配置需求。

从上表中可以看出，在考虑投资性交易以及部分棚改货币交易之后，新房配置空调需求占到2017年内销量的比重已经低于20%。根据西南财大发布的《城镇住房空置率及住房市场发展趋势2014》的报告显示，2013 年我国城镇地区自住房空置率高达22.4%，其中经济适用房空置率高达23.3%。从这个结论出发，将不产生空调配置需求的投资性交易以及部分棚改货币化交易占比设定在20%左右是一个较为合理的估算，因此2017年的一手房交易真正拉动的新房配置需求大约是在1329万台左右，占到当年内销量的15%。

总结：在不考虑投资性交易以及部分棚改货币交易无法产生空调配置需求的背景下，以2017年为例，2017年新房配置需求量约为1661万台，占当年内销量为18.7%，较2016年增加了约338万台，为2017年的空调销量增速提供了6pct的增速贡献。在考虑投资性交易以及部分棚改货币交易无法产生空调配置需求的背景下，并设定该部分交易占比约为20%的背景下，以2017年为例，2017年新房配置需求量约为1329万台，占当年内销量为15%，较2016年增加了约270万台，为2017年的空调销量增速提供了4.5pct的增速贡献。

2. 历史视角：数次地产周期中，空调内销量及龙头表现如何？

2.1.  总量历史视角：数次地产周期里，空调内销量如何？

上文从测算的视角估算了商品房销售情况对当年空调内销量的拉动效果。为了能形成地产对家电影响的多维度认识，下面将从历史的视角，来观测在数次地产周期中的空调内销量的表现。

从下图可以看出，从2004年至2017年，空调内销量共经历5次负增长，分别是2005、2008、2012、2015、2016年。其中2005、2012、2016年的商品房-住宅销售面积无论是当年，还是往前看一年，均是维持正增长，也就是说明在这些年份，根据滞后期拆算到影响当年的空调需求的商品房-住宅销售面积同比在增长。也就是说新房配置空调需求的销量同比在增长，而当年总的空调内销量却仍在下降。2008年空调内销量增速为-7.2%，当年的商品房住宅销售增速为-15.5%。

考虑到2007年的商品房-住宅销售面积增速为26.5%，且当年期房销售占比接近70%。考虑到2007年的期房滞后1年在2008年产生空调配置需求，理论上2008年的新房配置需求销量应该仍然较好，但2008年的空调内销量仍在下降。因此从这个图可以表明：新房配置需求的增加并不能直接推导出当年空调内销量的正增长，同样空调内销量的下降也无法直接归因于新房配置需求的下降，因为大多数空调内销量下降的年份，新房配置的需求量仍在提升。

值得注意的是，由于空调厂商存在一定的压货行为，例如美的在2012年以前通过压库存发展、格力在2014年也通过压库存保持收入增长。因此，空调出货数据与终端零售数据仍有一定的差距。因此将商品房销售面积-住宅增速、空调内销出货量数据、中怡康零售数据放在一起比较分析。

从上图可以发现，从终端零售来看，负增长的年份分别是2011年、2012年和2015年，同样2014年的增长也较为弱势，只有1.7%。如果仔细观察的话，会发现，历次空调内销出货量及终端零售量负增长的年份与宏观经济表现较弱的年份有较强的关联。

Ø  2005年：从2004 年底开始，CPI 当月同比、PPI 全部工业品当月同比均呈现下滑态势；

Ø  2008年：2008年全球金融危机。2008年7月开始，CPI 当月同比、PPI全部工业品当月同比以及工业增加值当月同比出现快速下降态势。

Ø  2012年：2011年9月开始，各项经济指标结束之前上升且平稳的态势快速回落，CPI当月同比和PPI全部工业品当月同比迅速回落，工业增加值当月同比也有所下滑

Ø  2014-2015年：2014年6月至2015年底，PPI全部工业品当月同比以及工业增长值均有所下降。2014年空调内销出货量虽仍维持正增长，但渠道库存积压，2015年开始行业龙头为解决渠道库存问题，减少出货量，当年出货量负增长。

宏观经济的放缓影响消费者更新换代及添置需求的释放，从而使得空调内销量承压。宏观层面的经济增长是如何影响到微观层面的空调销售数据的？笔者认为主要有两种传导模式。宏观经济的弱周期毫无疑问影响居民的实际收入以及对未来收入增长的预期。因此，一方面，在更新需求上，部分消费者会基于收入实际下降或者预期下降，使得更新换代的需求后置，从而减少了当年的更新换代需求的释放。另一方面，在新增需求上，同样基于收入实际下降或者预期下降，农村及城镇居民会减少在原有住房上的配置需求，从而减少了当年的添置需求的释放，因为毕竟空调属于价格较高的可选耐用消费品。

从这个角度去理解，市场所普遍认为的商品房-销售面积增速下滑会导致空调内销量下滑是具有一定道理的。但并非是因为商品房-住宅的销售面积下滑，导致新房的配置需求猛烈下降。举例说明，2014年商品房-住宅销售面积-9.1%，2015年空调内销出货量-10.7%。事实上，根据上文的测算，2015年的新房配置需求在1211万台，与2014年新房配置需求非常接近，并未猛烈下降。笔者认为，之所以商品房-住宅销售面积下滑随后伴随着空调销售量下滑，是因为房地产目前仍是国内的支柱性产业之一，商品房销售面积的下滑往往伴随着宏观经济的下滑。而宏观经济的下滑会影响消费者在更新换代需求以及添置需求上的释放，从而影响空调的内销量需求。

 另一方面，从出货端的数据来看，空调市场线下渠道采取的是“淡季补库存->旺季消化库存的”经销模式，宏观经济的走弱也使得经销商降低对未来空调销量的预期，因此主动补库存的力度及动力均可能有所放缓。

基于此，我们尝试建立宏观与微观结合的空调需求模型。宏观上主要考虑的是宏观经济表现良好还是较弱。微观上主要考虑的是热夏还是凉夏，以及新房配置需求。 （热夏及凉夏的分析标准是：人口占前20的及省份及直辖市、选择省会5、6、7月的平均温度及降水量来观察是热夏还是凉夏）

总结：结合上文中的中怡康零售数据可以看出，夏季是否凉热以及宏观经济是否平稳运行均对终端零售有较大的影响。例如2013年热夏+宏观经济平稳运行，当年终端零售增长15.9%，近年来增长幅度较高；而2014、2015年因为天气较凉，且宏观经济走弱，中怡康零售数据同样表现较差。而2012年热夏+宏观经济走弱，当年的终端零售数据也出现了负增长。

2.2.  个股历史视角：数次地产周期里，格力表现如何？

 为了能形成地产对家电影响的更好认识，下沉到更加微观的层面，从历史的视角，来观测在数次地产周期中的空调龙头的业绩表现，也是非常价值的。

Ø  营收端：

在行业高增长的时候，格力电器在营收端往往保持与行业接近的增速，并未远超行业增速。2004、2010、2017年空调行业内销量增速分别为36.0%、36.7%、46.8%，为近十几年来行业处于较高增速的年份。同年格力电器内销营收增速分别为37.4%、40.2%、47.8%。其原因可能是因为在行业高景气度之际，部分小品牌利用大品牌的生产能力、服务能力、营销能力的短期无法快速扩张的瓶颈来实现自己的良好增长。

在行业景气度处于低位的绝大多数年份，格力电器在营收端增速往往会超过行业增速。这可能是由于行业景气度较弱时期，部分小品牌空调厂商加速退出市场，龙头整合市场份额的速度也有所加快。如2005年、2008年、2012年空调行业内销量均负增长，而同年格力电器内销营收增速仍实现正增长。这一方面是因为格力持续的产品结构升级，产品均价持续提升。另一方面是因为格力的份额在行业低景气度有所上升。

Ø  利润端：

利润端表现优于营收端，主要原因是毛利率提升和期间费用率下降。2004年至2017年，公司利润端表现优于营收端的表现有10年；利润端表现不及营收端表现的有4年。这主要是由于毛利率提升和期间费用率的下降。格力电器的毛利率从2004年的16.51%提升至2017年的32.86%，平均每年提升1.26pct。期间费用率也从高峰期的28.0%下降至15.5%；净利润率从2004年的3.10%提升至2017年的15.18%。

下面我们来分析一下，格力电器的毛利率变化从2004-2017年的表现变化，以期发现格力毛利率变化与行业周期以及其他要素之间的变动的相关性。

从上图可以看出，格力的毛利率提升幅度与当年的行业出货量增速关系不大。如2012年，空调内销出货量增速为-5.7%、而当年的毛利率提升幅度为8.79pct。而在2017年，空调内销出货量增速为46.8%、而当年的毛利率提升幅度为0.16pct，其中内销毛利率-1.30pct。

空调的原材料构成主要是钢材、铜、塑料以及铝。可以看出原材料价格上涨或下跌与公司毛利率上涨或下跌有较大的相关性。如2012、2013、2014年，毛利率有所有较为明显的上升，同期原材料价格也处于下降周期中，而如在2010、2011年，毛利率有较为明显的下降，同期原材料价格也处于上涨过程中。2015年较为特殊，虽原材料价格仍处于下降过程中，但毛利率也有所下降，这主要是因为此时空调正处于降价促销去库存的阶段，对毛利率有所损害。但总体上，由于空调市场竞争格局的持续优化，公司可以将原材料成本压力部分转移至上下游，毛利率小幅下降。而在原材料价格下降周期里可以充分享受原材料价格下降带来的成本减少，毛利率明显提升。也就是说，在竞争格局持续优化的空调行业里，龙头毛利率拥有持续上涨的可能性，但具体到每一年的毛利率涨跌，主要与当年的原材料价格以及市场竞争环境优化（是否会降价促销）

3.  市场视角：数次地产周期里，格力的市场表现如何？

3.1.  估值端：地产与格力估值如何共舞？

因为家电属于地产后周期消费品，因此在估值层面上，也有较多的观点将格力电器的PE变化与房地产板块的PE变化联系起来，下面我们来论证一下这种观点是否准确？

格力电器的PE与房地产板块的PE呈现非常强的相关性，几乎同涨同跌。为了能形成地产对家电影响的更好认识，从估值端的视角，来观察地产板块与格力电器估值的联动性也是非常有价值的。观察2004年至今格力电器的PE_TTM 与申万房地产板块的PE_TTM, 可以发现格力电器的PE与申万房地产的PE几乎是同涨同跌。如果地产的预期走好，PE回升，往往市场对格力电器的预期也会走好，PE也会同样回升。如果地产预期吃紧，PE回落，市场充分重视地产对空调销量的影响，与此同时，PE也会回落。

历史上，房地产板块与格力电器的PE走势背离有过三次。但仔细观察上图可以发现，历史上，地产与格力的PE走势的背离曾经有过三次。排名前列次是2009年8月至2010年4月，时间跨度是9个月。此时房地产行业PE快速下滑，从2009年7月31日的48倍下滑至2010年4月23日的28.7倍；而格力电器在此阶段PE变化不大，2009年7月31日的PE的为20.2倍，2010年3月26日的PE为20.6倍。第二次背离发生在2014年2月至2014年11月，时间跨度是10个月。此时房地产行业PE逐步回升，从2014年2月7日的10.9倍上涨至2014年11月的28日的15.9倍，而格力电器的PE在此阶段依然处于下行通道，PE从2014年2月7日的8倍下落至2014年11月28日的6.9倍。第三次背离发生在2017年1月至2018年2月，时间跨度是14个月。此时房地产行业的PE逐步回落，从2017年1月6日的19倍下滑至2018年2月23日的15倍，而格力电器的PE在此阶段仍处于上行通道，从2017年1月6日的10.9倍上升至2018年2月23日的16.5倍。

下面我们将分析各时期的行业基本面及宏观基本面情况，来观察为何在此阶段，格力电器的PE与房地产PE的走势分离，以期对地产与格力电器在估值层面的的联动性形成更好的认识。

排名前列阶段：2009年8月至2010年4月，房地产PE降，格力电器PE稳

核心原因：房地产调控预期在增强，且商品住宅销售面积环比下降，所以房地产PE跌；而空调市场出货量边际转好，行业下半年稳增长概率高，且原材料价格明显下降，叠加所得税税率调整，公司业绩端稳增长概率较高。

详细分析：

Ø  房地产层面：

2009年后“四万亿”方案开始逐步落地，政府投资及08年货币政策对流动性的扩张作用也逐步显示，并对地产销售增速明显拉动，2009年3月开始，房地产销售面积增速大幅上升。受此政策的调整影响，房地产板块与格力电器PE在2008年11月开始触底回升，直至2009年7月左右开始回落。

虽然在2009年11月房地产销售面积增速近100%，但更多的原因是受到2008年底全球金融危机影响下的房地产销售量低基数作用。且在2009年7月开始，宏观经济触底回升，PPI及工业增加值指标均明显回升。国家在经济企稳之后，面临过热的房地产销售市场，降温或者或者说增加调控是大概率事件。事实上，在7月之后，众多城市已经悄然调整了二套房政策，如成都全面停止二套房优惠、南京多银行上调房贷利率10%、北上广均有所收紧。可以说房地产板块PE自2009年7月开始回落的主要原因是房地产调整的预期增强。事实上，到2009年12月，的确出台了全方面收紧二套房的调控政策。

Ø  格力电器层面：

从行业基本面来看，从2009年3月以来，空调内销出货量增速结束2008年以来的负增长，并且在4月-11月，内销出货量月度同比增速均在40%以上。且2009年是热夏，这使得市场无论从出货量角度，而是终端零售市场，都对2009年的行业基本面改善拥有较强的信心。

从地产拉动角度来看，2009年房地产销售面积大幅增长，因此此时从实际需求的角度出发，地产对空调市场需求起到拉动而并非压制的左右。

从公司基本面出发，此时原材料价格处于下降周期，LEM三个月铜价全年下跌24%。公司的毛利率有明显提升，2009年上半年，公司毛利率提升7.6pct，归母净利润增幅为29%。且2009年7月以来的公司销售数据大幅走好，且考虑到2008年下半年的低基数，全年业绩端高增长的概率较高。

总结：此时房地产销售面积尚未出现明显放缓或者下降，但基于房地产的调控预期增强，房地产板块PE有所下降。但此时无论从行业基本面、地产拉动、夏季气温、公司层面出发，格力电器的改善确定性非常高。因此，此阶段公司的PE与房地产板块的PE出现了一定的背离。

第二阶段：2014年2月至2014年11月，房地产PE 升，格力电器PE降

核心原因：货币政策转向，流动性预期改变，虽房地产销售数据仍在下滑，但房地产板块PE触底回升。而空调行业虽出货量仍良好增长，但终端零售较弱，库存较高，且2014年是凉夏、叠加房地产销售负增长对空调新增配置需求的压制作用。格力电器PE仍在下降。

详细分析：

Ø  房地产层面：

        2013年后国五条出台压抑地产市场效果显著。2014年全年，房地产销售面积-住宅数据仍在下降。由于房地产销售的持续低迷，“去库存”成为关注焦点。由于地产板块的冷却叠加宏观经济走弱，货币宽松的预期有所增长。事实上，2014年4月，总理就推出“微刺激”、“定向降准”的举措，且此前的调控政策也陆续退出。虽然2014年房地产销售面积仍在下降，但从预期改善的角度，房地产PE开始回升。

Ø  格力电器层面：

 从行业基本面出发，虽然从出货量的角度，此时行业仍处于双位数增长过程中。但一方面地产自2013年下半年以来明显放缓，且2014年处于负增长过程中，市场因为房地产销售遇冷而对空调销售的担忧较重。此外，2013年是热夏，8月的暴热天气使得2014年夏季拥有高基数的担忧，且2014年是凉夏，更加重了市场的担忧。

事实上，出货端的良好增长与终端零售端的遇冷，也导致渠道库存问题在2015年全面爆发。

公司基本面较为稳健，此时原材料价格仍处于下降周期中，2014年上半年，公司毛利率提升5.6pct, 归母净利润增速为42%。虽然公司业绩依然高增长，但行业基本面的较强不确定性仍使得公司估值持续下降。

总结：同样是基于预期的反转，房地产板块的估值开始提升。但此时从地产拉动、气温、渠道库存角度出发，空调行业基本面有较强的不确定性。虽然格力电器的业绩仍在高增长，但市场仍担心是否有透支性增长的问题，所以格力电器的PE仍在下降过程中。

第三阶段：2017年1月至2018年2月，房地产PE 降，格力电器PE升

核心原因：同样是因为房地产调控预期增强，房地产行业PE开始下降。而此时，家电板块由于渠道库存去化良好，地产拉动增强，行业内销量在连续两年负增长之后基数较低，且2017年是热夏，诸多因素导致2017年的行业基本面高增长的确定性较强，且2017年外资投资A股增多，且外资偏爱格力等消费大蓝筹，这也对格力的PE提升产生了作用。

详细分析：

房地产层面：

       一二线城市在经历2016年的火热之后，随着政策的转向，销售面积增速明显下滑。虽然三四线城市仍保持着较高的增速水平，但2017年全年商品房-住宅销售面积增速环比还是明显下滑。2017年全年商品房-住宅销售面积增速为5.3%。

格力电器层面：

出货量层面：渠道库存去化明显，出货量持续高增长；地产层面：2016年商品房-住宅销售面积高增长有拉动新房配置需求左右；天气层面：夏季炎热，增强信心。此外，投资者结构的变化也对格力电器PE的提升有较强的拉动左右。

以上的研究可以发现，在数次房地产板块PE与格力电器PE背离之际，正是格力电器的基本面趋势在起作用。考虑到A股具有较强的同涨同跌的迹象，因此是否能将房地产板块的PE与格力电器的PE锚定仍值得进一步探索。

从上图可以看出，不仅是房地产板块PE与格力电器PE同涨同跌，事实上，上证综指PE也彰显与格力电器PE同涨同跌的属性，并且在数次房地产板块PE与格力电器的PE背离之时，正是空调行业基本面在起作用。因此，房地产板块的PE与格力电器的PE联动性可能更多的是A股的同涨同跌属性，不能简单的将格力的未来PE走势与房地产的PE趋势等同起来，更多的应该是基于空调行业以及格力电器的基本面表现及趋势来判断格力电器的估值。

 3.2.   股价端：数次地产周期里，格力表现如何？

与格力电器PE与房地产的PE联动性不同，从下图可以直观的看出，格力电器的股价表现与房地产PE的联动性不强。这也与市场对格力电器的一贯认知相符合，格力电器是典型的业绩推动的价值型股票，归母净利润从2004年的4.21亿元增长至224亿元，增长了55倍以上。

 下面我们回顾一下，在数次地产周期里，格力电器的股价从高位回调的幅度。从下表我们可以看出：1、行业回调的幅度与格力的内销下滑程度并没有严格的对应关系，如2008年，内销出货量下滑7.2%，此次回调幅度63%；2015年，内销出货量下滑10.7%，此次回调幅度47%；2、行业负增长时期与格力股价回调的时期并非严格对应，如2012年，内销出货量负增长，但格力的回调是在2011年，2012年股价已经从底部开始慢慢提升。但行业负增长之际，如2005、2012年，虽股价已经触底反弹，但PE仍处于下行通道，也就是说PE的下调幅度低于业绩的增幅，因此股价筑底回升。3、基于格力的龙头地位及业绩高成长性，因此数次格力的回调均是估值的回调，而并非估值与业绩的“戴维斯双杀”.

4.   预测视角：地产紧预期之下，空调将去向何方？

正如上文所说，地产影响的空调需求主要是新房的配置需求。下面我们将对这类的需求进行一定的测算。

地产拉动需求预测：

正如上文所测算，现房对空调销量的拉动滞后9个月，而期房滞后14个月。因此实际作用于2018年空调销售量的商品房-住宅销售面积已经可以通过迄今为止的房地产销售数据算出来。算出来的实际作用于2018年空调销售量的商品房-住宅销售面积为14.1亿平方米，比2017年的13.6亿平方米更高。在不考虑部分投资性交易及棚改货币化不产生配置空调需求的背景下，假定2018年的单一房屋配置空调的台数与2017年户均保有量相同，则2018年新房拉动的房屋销量是1816万台，相比于2017年新房配置需求提升4.1%。如果考虑到户均空调配置量持续上升，预计2018年新房拉动的空调配置需求较2017年提升在5%以上。

目前市场仍担忧的一个点是如果2019年房地产市场快速下降，导致新房配置需求急剧下降，而对空调内销量形成较为悲观的预测。因此我们在此做一下敏感性测试。基于上文的滞后期，目前对2019年实际作用于空调内销量的商品房-住宅销售面积且尚未发生的是 2018Q3、2018Q4、2019Q1的现房销售面积、以及2018Q3和2018年10月的期房销售面积。

根据上表可以发现，在假定从8月起商品房-住宅销售面积下降10%的背景下，实际作用于2019年的商品房销售面积仍相较与于2018年有微弱上涨。即使在假定从2018年8月底商品房-住宅销售面积下降20%的背景下，，对实际作用面积的影响不过-4%，且这些测算均是在没有考虑户均配置空调量持续上升的背景下。如果考虑新房户均配置空调数量持续上升，则地产的影响更小

结论：无论是2018年，还是2019年，都不需要对地产放缓对空调需求的影响过分担心。新房拉动需求大概率上仍有一定增量。

5.    风险提示

宏观经济走弱、房地产销售面积大幅回调，原材料价格继续上涨

此文非常感谢朱总及孙总的点拨教导。

作者简介：何智超、东北证券家电行业分析师、1年零1个月家电研究经验，东南大学学士，北京大学硕士。