从国际经验观察，当一个国家的住房自有率超过65%、人均GDP突破8000美元、户均住房套数大于1，由增量开发主导的新房市场趋于稳定和成熟，基于二手房流通和房屋资产管理的存量时代将逐步来临。2016年中国二手房交易额超过6万亿，占住房交易总额的比例达到41%，从这个关键指标看，中国总体上正处于向存量市场转换的过渡期。2016年北京、上海的二手房交易额占比已高达74%、72%，这个比例已经达到成熟国家、成熟市场的水平。

可以非常明确地说，当下的中国房地产市场，正在发生的显著变化不是“黄金时代”向“白银时代”的转换，而是“增量时代”向“存量时代”的转换，这是主赛道的切换，是一种更根本、更深刻地改变。

那么，我们如何定义存量时代？

存量房时代的标志性特征是什么?

存量房市场的含义

如果说增量时代，开发商存在的较大价值在于让超过1亿的城市家庭拥有了自己的房屋产权，那么存量时代的较大命题则是让些房屋资产得到更好的配置和管理，实现资产价值的较大化。围绕这个内涵，存量时代至少有三层含义：

排名前列，流通层面，让房屋所有权能够以较低的交易成本、较短的交易周期实现高效的流通。

原则上，每一次流通对交易双方都意味着经济学意义上的“帕累托改进”，也是对房屋资产的价值重估和充分利用，这就是“交易的魅力”，在不耗费什么增量资源的情况下，让每一个交易方都实现边际改进。2016年中国二手房交易量约计500万套，存量住宅套数超过2亿套，大致框算的流通率为2%左右。相比之下，美国的流通率历史均值为4.5%，峰值超过6%；美国二手房交易额占比曾达到93%，中国目前只有41%。这说明中国存量住宅的“流通性”仍然不够。

第二，管理层面，让房屋资产得到更好的打理，实现资产的保值和增值，让资产得到较优化的使用，本质是实现房屋使用权的价值较大化。

在这个层面，通常会滋生四大市场：

1）

租赁市场

：主要的参与者是中介，提供的核心价值是信息匹配；

2）

房屋托管市场

：主要的参与者是各类服务机构，提供的租前、租中和租后的相关及衍生服务。

3）

物业管理市场

：对住宅、写字楼等存量房屋进行的管理和维护等。

4）

公寓市场

：主要的参与者是提供运营和管理的专业化、规模化机构，在中国主要表现为公寓运营机构，在美国主要表现为公寓类Reits。

如果我们仅仅从租金水平来估算资产使用市场的效率，可以发现：2016中国存量住宅资产的价值约计180万亿，北京、上海和深圳三个一线城市的价值合计超过80万亿。进一步对比，2016年中国住宅租赁市场的租金规模约1.1万亿，三个一线城市约3000亿。简单计算可知，中国存量资产的使用率只有0.6%，一线城市更低，只有不足0.4%。相比之下，美国和日本的这一数字分别为1.6%、0.9%。

第三，金融层面，让资产与现金流、资产与收益之间建立更多的连接方式，本质是实现资产的金融化，核心在于房地产金融市场的发展。

在增量主导的时代，房地产金融的核心功能在于通过金融杠杆让人们实现对所有权的获取；在存量主导的时代，房地产金融的核心功能在于实现房屋资产的变现和投资，主要表现为房屋再融资和房地产Reits，前者提供变现渠道，在所有权和使用权不发生转移的条件下，让资产实现更多的变现方式；后者提供投资渠道，无须直接拥有所有权和使用权，也能让投资者获取资产收益。

因此，从相对狭义的角度讲，存量房市场的核心含义就在于三点：

交易、管理、金融

，交易是为了达成所有权的流通和转移，管理是为了实现资产的价值创造，金融是为了完成资产的价值兑现。

存量房市场的范围

更加广义的存量房市场应该包括：

（1）在售和待售新房库存、二手房、商办的交易市场及交易衍生服务；（2）房屋租赁、管理以及衍生服务如搬迁、保洁、维修等；（3）存量土地和房屋的更新改造；（4）围绕交易和资管的房地产金融服务。

从资产端估计，中国存量房市场的资产价值约为245万亿，按照2016年市价评估，住宅约为180万亿，商办约为50万亿，已售待开发土地约为12万亿，已建成待售库存约为3万亿。

从资产的使用或者说围绕存量房市场的服务以及货币化收入情况估计，我们可以重点估算以下几类已经初具一定规模的市场（这里的测算只考虑了住宅）：

1.

在售新房交易市场

：2016年新房交易11万亿，围绕交易的媒体广告、代理服务、一二手联动等加总的货币化率约3%，由此产生的收入约3300亿。

2.

二手房交易市场

：2016年二手房交易约6.5万亿，围绕交易的佣金、评估、过户等综合费率约2%左右，并考虑机构渗透率估算，合计产生1000亿左右的收入。

3.

租赁市场

：这个市场的收入比较多元，包括租金、中介费用、房屋委托管理服务以及搬迁、保洁及维修等，大致估算，合计约1.3万亿，其中租金1.1万亿，佣金约300亿，但是机构化运营的渗透率目前仍然很低，不足5%，产生的运营服务收入可以忽略。

4.

物业管理

： 2015年全国物业管理面积达174.5亿平方米，按照物业管理费1.91元/月/平方米，2015年物业管理收入规模约为4000亿元。

5.

城市更新

：广义上的城市更新包括土地更新、商办更新与住宅更新。如果参照日本，粗略估计住宅更新，180万亿的存量资产，更新率约1.5‰，更新净收入约10%，合计约270亿规模。

即使把这些收入加在一起，围绕住宅类资产的服务及其收入规模，或者说是机构收入规模也只有万亿左右，考虑到超过200万亿的资产规模，未来的盘活空间仍然极大。

存量房时代的标志性特征是什么？

一、流通能力的趋势性上升

流通能力衡量的是存量房市场的交易活跃程度，可以用两个指标度量和比较：

1、流通率。

从横向数据看，2016年中国总体水平为2%，北京、上海、深圳、广州分别为3.6%、4.5%、5%、2.8%。二线重点中，天津、成都、杭州、苏州、厦门分别为3.6%、3.2%、3.3%、2.3%、4.3%。进一步对比，2%的总体流通率高于日本，低于美国，但是一线和二线热点城市已经接近甚至超过发达国家的平均水平。从纵向对比看，以历史数据比较详实的北京为例，2008年二手房交易量开始超过新房，在此之前的流通率不足1%，在此之后，流通率逐步提升，过去十年的均值为2.4%，峰值为2009年的3.9%。

2、二手房交易量（额）占比。

近年来全国二手房交易规模占住房交易总额的比例不断提升，2016年占比达到41%，5年前这一比例不足20%。一线城市二手房交易额达到3.2万亿元，是新房成交额的2.13倍，北京、上海二手房成交金额分别是总交易额的74%、72%，占比较2015年分别提高6个、4个百分点。

二线城市中南京、厦门、福州二手房交易额分别占总交易额的52%、67%与60%，比去年分别提高2个、12个与15个百分点。从成交量看，2016年全国二手房约成交504万套，北京二手住宅成交26.9万套，上海36.2万套，深圳10.2万套。二线城市中，南京成交15.3万套，天津成交16.5万套。二手房交易量超过新房的城市有北京、上海、深圳、厦门、南京、福州、宁波、苏州、石家庄等9个城市。

二、机构渗透率的全面上升

机构渗透率衡量的是围绕存量房市场的专业化、规模化服务机构的发育和完善程度

，具体而言，至少有这么几个层次的渗透：二手房交易的经纪渗透率、租赁机构的渗透率、物管渗透率。

1、经纪渗透率

基于房屋交易本身的高客单价、低频、非标等特点，专业化服务机构会发挥越来越重要的作用，经纪人的角色不可或缺。有三个主要原因会强化这个趋势：

其一是连环单的上升

，导致交易复杂度上升，交易的确定性和可控性变得尤其重要，对专业服务的需求上升。

其二是客单价越来越高

，交易安全比以往更为重要，在合同和资金的流转过程中，只有专业机构的介入才能较大限度地降低风险。

其三，跨区域的换购交易不断增多

，一、二手的联动性越来越强，客观上都会增加对专业服务的需求。

从目前的情况看，一线城市经纪渗透率已经很高，2016年北京、上海、深圳的经纪机构渗透率分别达到88%、86%和80%，广州也达到了75%，渗透率均比往年有所提高。

2、租赁运营机构的渗透率

从成熟市场的经验看，这里的机构应该是两类：

其一是持有和运营为一体的机构

，这类机构在房地产Reits成熟的美国和日本都比较普遍，在美国渗透率约为8%，在日本的渗透率为17%；

其二是托管类机构

，它们不持有、不拥有物业，主要为大业主（通常为开发商或公寓机构）以及小业主（房东）输出管理，提供租前、租中、租后的一系列服务，从租客筛选、租金收取，到房屋维修等。这类机构在美国租赁市场的渗透率为22%，在日本租赁市场的渗透率为65%。

反观当下的中国租赁市场，这两种机构均未形成一定的影响，形成一定规模的是介于两者之间的包租形式，既不持有资产，也不是轻资产的托管，而是一定期限内（通常为3-5年）的使用权承包出租模式。大致估计， 2016年这种形式的机构租金收入规模在200亿左右，考虑到中国租赁市场1万亿左右的GMV，渗透率为2%左右。可见，租赁市场的机构渗透率还极低，处于早期发展阶段。

3、物管渗透率

2016年全国有73%的房屋引入物业管理服务，一线城市的物业管理渗透率通常较高，北京为81%，上海为88%。

总体上观察，中国存量房市场的机构发育程度仍然较低，从服务范围上，租赁渗透率极低；从服务程度上，二手房经纪机构的成熟度、规范度仍有待提升，物管的服务深度也有待提高。

三、一批职业化服务阶层的出现与成熟

从这个维度看，至少有两类服务阶层：围绕交易的服务阶层、围绕房屋管理的服务阶层。排名前列类主要是经纪人，也包括围绕交易的诸多服务角色，例如过户专员、金融专员等，国外也有法律书士、抵押贷款经纪人、产权保险经纪人等参与。第二类主要是围绕房屋本身的服务者，物管经理是主要的代表。

以经纪人为例，2016年中国二手房交易额约为6.5万亿，其中5万亿集中在前面30个重点城市，3万亿集中在前三个城市，粗略估计，这3个城市的经纪人规模约为25万人，这30个城市的经纪人规模约65万人。从人均效率来看，我国人均交易单量为3单，月均不足0.3单。从这个数据看，即便是二手房市场规模较大、经纪行业相对成熟的三个一线城市，经纪人的人均效率都是很低，行业的产能明显过剩，看起来经纪人过多了。然而，从另一个角度看，经纪人又很少。这是因为经纪人的流失率极高，行业总体的月均流失率约为10%，换言之，一年下来几乎全部经纪人会流失，行业是负沉淀，平均从业年限负增长。从这个维度看，经纪行业压根“没有人”。

这便是整个行业的根本问题所在。流失率高、从业年限短，缺少长期的职业打算，职业化经纪人还有一段很长的路要走。

四、行业新龙头的出现

大致预测，中国会在存量市场出现市值过1000亿的新龙头，并在未来3-5年出现3-5家大体量上市公司。

排名前列个领域是经纪服务领域。

这个市场由于机构渗透率高且机构集中度高两个基本特征，加上经纪服务本身的规模效应和网络效应，在这个今天超过6万亿，未来可能超过10万亿的大市场里，产生一二个万亿级大型交易平台、几个千亿级中型交易平台的概率是极大的。万亿平台千亿市值，千亿平台百亿市值，关于这一点，应该是没有疑问的。

第二个领域是租赁运营和房屋管理市场。

即使考虑一线城市约计2000万套房屋、80万亿的存量资产，产生千亿市值的公司都是非常值得期待的。考虑这个市场的本地化、重资产等特征，预计会产生1-2家千亿级公司、数家百亿级公司、大量十亿级小而美的小公司，整体上这将是一个“百花齐放”的市场。信息服务类、运营类、托管类、金融服务等细分领域都有可能长出有价值的公司。

第三个领域是物业管理。

物管极期分散，这是行业基本特征，长出千亿级别公司的可能性低，但是百亿市值的公司会很多。美国较大的公司市值为50亿美金，中国较大的公司市值为10亿美金左右，这个领域的上市公司已经不少，未来还会更多，且会进一步长大。

第四个领域是城市更新。

总体上这是一个非常大的市场，目前刚刚起步。以成熟市场的日本作为对比，在这个领域，日本较大的三家房地产公司均不同程度地参与土地再生、写字楼再生及住宅再生业务。除此之外，已经上市的专门从业住宅再生的小市值公司就超过10家。中国目前已逐步进入这个阶段，随着增量土地开发的减少，盘活存量土地、存量商办以及存量住宅将是一个长期工程。

总有人问，中国房地产市场的未来机会在哪里？

试想，面对16万亿的增量、245万亿的存量，以及只有万亿的机构渗透能力，这个问题已经不言自明，我们相信中国已正式迈入存量房的“黄金十年”、“黄金二十年”——这是一个没有终点、永续的市场，让资产流通起来、流动起来，这便是所有的机会。

本文来源：链家研究院