来源： 21世纪经济报道

21世纪经济报道记者孔海丽 北京报道

艰难的化债之路走了一年多，华夏幸福债务重组迎来了“关键一跃”。

12月19日晚间，华夏幸福公告，拟以所持有的下属公司股权注资搭建“幸福精选平台”及“幸福优选平台”，并以两个平台股权作为偿债资源与公司金融债权人及经营债权人实施债务重组，债权人将以不超过400.39亿元债权换取两个平台不超过49%的股权或相应收益权。

这两个平台所包含的是华夏幸福现有的优质业务，包括物业、代建、产业新城运营等板块，也是华夏幸福未来持续经营的希望。

业内分析人士认为，华夏幸福此举是打开僵局的有效尝试，将债权转化为股权，以时间换取空间，“局面活络起来，以后总有希望。”而对于债权人来说，华夏幸福的以股换债方案为他们额外增加了一个选项，有可能扭转“企业破产、本金无归”的结局，但他们同时也面临着最终能否顺利退出的不确定性。

接近华夏幸福的知情人士告诉21世纪经济报道记者，这份以股换债方案若能化解海外债务的同时解决掉部分境内债，再加上出售资产带走的债务，华夏幸福的化债“会松一大口气”。

据梳理，截至目前，华夏幸福还剩余926.43亿元金融债务尚未签署债务重组协议，且出售资产的计划因市场大环境低迷而遭遇了一定阻碍。

如果以股抵债400亿能够顺利落实，华夏幸福近八成的债务将得到化解。

21世纪经济报道记者了解到，随着近期房地产行业整体迎来利好，华夏幸福与债权人沟通的阻力也小了很多，若市场环境有进一步回暖，华夏幸福的“良性循环”也有望达成。

49%股权换取400亿债权

华夏幸福的这份以股换债计划并非新想法，早在今年9月16日，华夏幸福公告的《债务重组计划补充方案》里即有雏形，12月15日也有过披露，与前述内容相比，最终公布的方案取消了对员工的“股权激励”部分。

公告显示，“幸福精选平台”的核心业务包括物业服务、选址服务、园区运营服务，涉及的公司股权包括幸福基业物业服务有限公司100%股权、深圳市伙伴产业服务有限公司60%股权、苏州火炬创新创业孵化管理有限公司51%股权。

“幸福优选平台”的核心业务包括片区开发综合服务、先进制造业/IDC/物流产业园招商运营、都市圈不动产代建和营销交易业务，包含华夏幸福产城（北京）运营、北京幸福安基建设等六家公司的100%股权。

在实施本次债务重组时，“幸福精选平台”以预测估值500亿元，“幸福优选平台”以预测估值521.40亿元为基数，向债权人以预测估值的八折或七五折（早鸟期参与则享受七五折）的价格实施。

也就是说，债权人将以不超过400.39亿元债权换取“幸福精选平台”及“幸福优选平台”分别不超过49%股权或相应收益权，债权人将通过持股平台间接持有该等股权或相应收益权。

而关于退出方式，华夏幸福在9月的公告中曾指出，为保障选择“股”的债权人收益的实现，后续公司将全力推动“幸福精选”平台资本运作相关安排，择机通过包括但不限于“幸福精选”平台在资本市场独立上市、将“幸福精选”平台股权以现金方式出售等方式协助债权人实现“股”的退出。

值得注意的是，华夏幸福本次股权包里的资产，是本轮调整周期中，开始为房企营收单挑大梁的物业和代建业务，也是华夏幸福目前最有收益确定性的板块，对债权人来讲，还是具有一定的吸引力。

不过，已经深陷流动性问题的华夏幸福，这次拿出来的股权估值千亿是否偏高，市场看法不一。

以“幸福精选平台”为例，幸福基业物业服务、深圳伙伴产业服务、苏州火炬创新三家公司2021年营收总额分别为22.24亿元、10.69亿元、3.47亿元，合计36.4亿元，今年前9月，合计营收额为21.4亿元。

华夏幸福对“100%的幸福基业股权+60%深圳伙伴产业服务股权+51%苏州火炬创新股权”给出的预测估值是500亿元，早鸟期七五折价格为375亿元。

对比之下，管理规模居行业前列的保利物业，其2021年营收为107.83亿元，对应的市值为262亿元；融创服务2021年营收为79.04亿元，对应的市值为119亿元。

与“幸福精选平台”三家公司营收总额同处一个队列的卓越商企，其2021年营收为34.67亿元，对应市值才49亿元，较华夏幸福的375亿元相差甚远。

成功率几何？

21世纪经济报道记者从接近华夏幸福的知情人士处了解到，华夏幸福本次计划以股换债400亿，目标之一是解决掉现有的海外债务，成功的概率也不算低。

数据显示，华夏幸福境外美元债的存续总额为49.6亿美元（折合人民币约345.6亿元），截至目前，持有境外美元债券本金总额84.14%的持有人已签署境外《重组支持协议》，其中持有原始债券本金13.15亿美元持有人选择将其债权中的部分份额通过以股抵债受偿。

截至2022年11月30日，华夏幸福《债务重组计划》中2192亿元金融债务已签约实现债务重组的金额累计为1265.57亿元，还剩余926.43亿元尚未签署重组协议，这其中就包括350亿元的海外负债，还有数百亿的项目负债将通过出售资产带走。

汇生国际资本CEO黄立冲表示：“由于过去的政策只允许国内的房企签订维好协议，而不允许他们对境外公司提供资产担保，维好协议无法保证海外债权人能获得财产清算后的分配权，因此海外美元债投资者处于各大债权人中的劣势地位，更容易达成协议。”

“华夏幸福确实在竭尽全力化解债务危机，以争取最大限度保护债权人利益的同时推动公司业务经营的恢复。” IPG中国首席经济学家柏文喜则告诉21世纪经济报道记者：“这个重组方案具有较强的可实施性，未来如果能够推动这两个轻资产平台上市的话，相关债权人则可以实现从资本市场的快速退出，从而较大限度地实现自身的应有权益。在目前行业现状如此，市场回暖无期而又缺乏更好的债务重组方案可供选择的情况下，估计这两个方案会引发华夏幸福债权人的关注与重视。”

不过也应该注意到，后续如果要推动华夏幸福这两个平台的独立上市，还需要仔细斟酌如何处理与华夏幸福上市公司本身同业竞争的问题，兑付时间也是一个悬而未决的难题。

目前，华夏幸福董事会通过决议并不意味着换股方案通过了最难的一关，关键还要看后续债权人的决策。有市场人士指出，两害相权取其轻，劣后级债权人和没有资产抵押的债权人同意华夏幸福以股换债方案的可能性比较大。

此外，据接近华夏幸福的知情人士透露，推出补充方案后加上行业的利好政策，华夏幸福的债权方意愿较之前还是积极很多。

华夏幸福其他的化债努力也在同步进行中。

射向房地产融资的“三支箭”发出后，华夏幸福也宣布，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于保交楼、偿还债务等。

7月，华夏幸福宣布全面转型为“产业新城服务商”，以轻资产运作模式为政府提供融资、产业招商、综合运营与城市营销推广等服务，为企业提供选址、代建、物业、投融资咨询等服务。

据21世纪经济报道记者了解，华夏幸福首批轻资产招商项目已经落地，代建业务的订单也有进展。

随着房地产大环境的转圜，华夏幸福处置资产的计划陆续也将迎来利好。

黄立冲向21世纪经济报道记者展开阐述了这种循环关系。房地产公司之所以在本轮调整之前能维系高杠杆，撬动大量资金保证自身运转，因为彼时“房地产信仰”非常稳固，投资人和债权人愿意把资金轻易给到房地产企业，而经过严厉的宏观调控之后，“房地产信仰”剧烈动摇，房地产公司在每一种渠道的现金流都遭遇不利，令流动性出现危机。

这种信仰的恢复，关键点不只是融资端的开闸，更重要的是消费者端信心，敢于在楼市给出大额首付款，才能催动居住消费的恢复。

当大环境回暖，有能力接盘的交易方也将增多，华夏幸福计划出售的资产包可以拿到相对合理的价格，处置资产的方案才能切实落地。而这种效应最终投射在华夏幸福身上，最理想的表现还会包括：其现有的住宅业务去化率提升、产城轻资产业务加速拓展等，最终实现华夏幸福的良性循环。

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