报告要点

第三方数据中心龙头，开启云计算蓝海市场

光环新网起步于互联网宽带接入业务，并通过持续外延并购巩固核心城市IDC 资源，成长为国内第三方 IDC（互联网数据中心）龙头。而伴随中金云网和少有科技收购、云计算牌照落地及 AWS 业务合作深化，公司 IaaS/ SaaS云计算新业务逐渐开启，未来有望凭借核心城市 IDC 资源和 AWS 核心技术成长为国内云计算龙头，分享云计算蓝海市场历史发展机遇。

云计算再添 IDC 服务市场爆发新动力，IaaS/SaaS 前景无限

存储、计算等 IT 资源集约化驱动大型数据中心需求爆发，国内渗透率低助力IDC 服务市场引领全球高增长。第三方数据中心服务商后来居上，凭借网络中立和技术优势力压传统电信运营商，有望逐渐成国内行业新主导者。而伴随 IT 资源切片式需求及大数据应用兴起，云计算逐渐成为数据中心未来确定性发展方向，一方面再添 IDC 服务市场爆发新动力，另一方面驱动云服务市场爆发，IaaS、SaaS 未来成长前景广阔。

资源壁垒享 IDC 市场高增长，深度绑定 AWS 助成长空间广阔

核心城市 IDC 资源少有性愈发凸显，公司五大数据中心全部坐落在沪深优势地段， IDC 服务基础设施壁垒深厚。而通过扩容和外延并购，整体机柜数有望从 2018 年的 30000 增长到 2020 年近 50000，助力公司持续享受 IDC服务市场高增长；公司立足 IDC 业务优势，率先布局云计算新业务。一方面通过收购少有科技切入空间广阔的 SaaS 市场，另一方面通过与 AWS 业务合作的逐步深化，享 IaaS 服务市场高增长，打开成长空间。

盈利预测与投资建议

云计算助力 IDC 服务市场再添爆发新动力，第三方 IDC 服务厂商有望凭借网络中立和技术优势逐渐成国内主导者。公司核心城市资源壁垒深厚，有望充分享受行业高增长；公司收购少有科技布局 SaaS 业务，与 AWS 合作深化奠定 IaaS 先进地位，国内云计算龙头地位初现。我们预计公司 2018-2020年净利润分别为 7.05、11.61 和 14.95 亿元，对应 PE 30 倍、18 倍和 14 倍，重点推荐，“买入”评级。

风险提示： 

1、国内第三方 IDC 服务市场竞争加剧，毛利率和市场份额承压；

2、国内云计算市场完全放开或禁入；

3、少有科技 SaaS 业务增长不及预期。

一

第三方数据中心龙头，开启云计算蓝海市场

光环新网起步于互联网宽带接入业务，并通过持续外延并购巩固核心城市 IDC 资源，成长为国内第三方 IDC（互联网数据中心）龙头。而伴随中金云网和少有科技收购、云计算牌照落地及 AWS 业务合作深化，公司 IaaS/SaaS 云计算新业务逐渐开启，未来有望凭借核心城市 IDC 资源和 AWS 核心技术成长为国内云计算龙头，分享云计算蓝海市场历史发展机遇。

互联网服务布局逐步深化，股权集中助力战略转型

公司立足于第三方互联网服务，业务布局持续深化：光环新网数字技术有限公司成立于1999 年 1 月。2009 年，公司更名为北京光环新网科技股份有限公司，并于 2014 年在深交所成功上市。自 2000 年起，公司获得 ISP（互联网接入）服务资质，向广大用户提供综合互联网接入业务。为驱动业务沿产业链延伸，充分复用带宽资源，2002 年，公司开始互联网数据中心，在北京地区率先开启第三方 IDC 服务业务。自 2014 年上市以来，公司通过外延并购在北京和上海大规模新建和扩建数据中心，获取核心城市IDC 资源。目前，公司在全国拥有东直门、 酒仙桥、 燕郊、上海嘉定、中金云网、亦庄、太和桥、房山八大数据中心（北京 7 个、上海 1 个），持续巩固和扩大第三方 IDC服业务。为充分利用传统业务优势，沿产业链高附加值环节延伸，公司在 2015—2016年先后收购中金云网与少有科技，开始布局云计算业务。

2016 年 8 月，公司与亚马逊AWS 签订《运营协议》，助力亚马逊 AWS 实现本地化运营；2017 年 11 月，公司拟以不超过 20 亿元的金额分期购买亚马逊 AWS 在国内的云服务相关基础设施资产，进一步深化与 AWS 的业务合作，提高公司云服务核心竞争力。2017 年 12 月，公司如期获得工信部颁布的《增值电信业务经营许可证》（云服务牌照），开启国内云服务蓝海市场。

从股权结构看，公司的股权相对集中。霍尔果斯百汇达为公司较大股东，而公司董事长耿殿根通过控股百汇达 99.99%的股份，成为公司的实际控制人。公司第二大股东为中金盛世投资，第三大股东为天津红衫资本。我们认为，相对集中的股权为公司落实经营战略特别是外延并购提供了坚实的基础。

内生+外延，营收业绩持续高增长

内生+外延驱动营业收入持续高增长：2015 年之前，公司主要在北京开展 IDC 业务。2009 年公司营收为 1.07 亿元，2015 年营收增至 5.92 亿元，年均复合增长率高达32.99%。2016 年，公司收购了中金云网和少有科技，逐渐开启云计算业务。并表后，公司 2016 年、2017 年营业收入分别为 23.18、40.77 亿元，同比增长 291.80%、75.92%。内生增长叠加外延并购驱动公司 2009—2017 年营收年均复合增长率高达 57.62%。

从收入的区域结构来看，公司掌握北京地区核心 IDC 资源（其中包括 7 个北京的数据中心），主营业务以北京地区为主。2017 年，公司在北京地区营收占比高达 96.73%。伴随上海嘉定绿色数据中心的投产，公司的业务区域将形成以北京为中心，向全国各地逐步发展的格局。

营收结构逐渐向云计算服务倾斜：2015 年，公司主营业务以互联网数据中心服务为主，主要包括 IDC 及其增值服务、IDC 运营管理服务，这两项业务占到总营收的 86.59%。自 2015 年起，公司的营收结构开始向云计算服务倾斜，云计算业务占比由 2015 年的2.48%跃升至 2017 年的 70.42%。其中，光环新网两大云计算子公司少有科技与中金云网营收合计为 19.73 亿元，占公司总营收的 48.41%，成为云计算业务占比提升的主要驱动力，另一部分营收主要来源于公司为 AWS 实现本地化运营。我们认为，随着公司在云计算服务的布局逐渐深入，云计算业务占比将进一步提升。

毛利率阶段性下降不改归母净利润持续高增长趋势：伴随公司业务逐渐向云计算倾斜，毛利率水平出现下滑趋势，而在期间费用率持续改善且营收高增长驱动下，2009—2017年归母净利润复合增长率仍高达 45.25%。

云计算布局致毛利率下降：在营收高速增长的背景下，公司毛利率水平逐渐下降。2015年至今毛利率加速下降。其中，2017 年毛利率为 20.83%，同比减少 6.79 个百分点；2018 年排名前列季度毛利率下滑至 20.02%。从行业细分市场看，IDC 增值服务的毛利率始终维持在 50%以上的高水平，而云计算服务的毛利率呈快速下滑趋势，成为毛利率下降的主要因素。这是因为公司与 AWS 签订《运营协议》，将全权负责亚马逊 AWS 的本地化运营。云计算业务正处于前期投入阶段，较大的资本开支导致毛利率较低，盈利能力较弱。我们认为，2017 年 12 月公司正式获得云服务牌照，国内 AWS 云服务的规模将逐步扩大，业绩贡献能力有望快速提升，毛利率水平有望企稳回升。

期间费用率持续下降：2017 年公司期间费用率仅为 8.74%，同比减少 4.38 个百分点。其中，管理费用率仅为 5.81%，同比减少 3.61 个百分点，是期间费用率减少的主要原因。2018 年排名前列季度，公司期间费用率为 7.42%，延续下降态势。

归母净利润大幅增长：2009 年公司归母净利润为 0.22 亿元，2015 年增至 1.14 亿元，2009—2015 年的年均复合增长率高达 31.14%，在数据中心服务持续维持高速增长。并表后，公司 2016 年、2017 年归母净利润分别为 3.35 亿元、4.36 亿元，分别同比增长 195.07%、30.05%。其中中金云网与少有科技两家子公司贡献了公司业绩的 69.94%，成为公司业绩增长的核心驱动力。我们认为，虽然公司的毛利率水平有所降低，但随着业务的快速扩展，公司业绩持续高增长，2009—2017 年归母净利润的年均复合增长率高达 45.25%。

二

云计算再添 IDC 服务市场爆发新动力，IaaS/SaaS前景无限

存储、计算等 IT 资源集约化驱动大型数据中心需求爆发，国内渗透率低助力 IDC 服务市场引领全球高增长。第三方数据中心服务商后来居上，凭借网络中立和技术优势力压传统电信运营商，有望逐渐成国内行业新主导者。而伴随 IT 资源切片式需求及大数据应用兴起，云计算逐渐成为数据中心未来确定性发展方向，一方面再添 IDC 服务市场爆发新动力，另一方面驱动云服务市场爆发，IaaS、SaaS 未来成长前景广阔。

IT 资源集约化驱动大型 IDC 需求爆发，国内 IDC 服务市场引领全球

伴随企业信息化不断加快，IT 成本占比快速提升，运维管理日益复杂，第三方 IT 资源供应和运维需求爆发，互联网数据中心（IDC）“雨后春笋”般出现。IDC 拥有数据存储、计算和传输等多项功能，通过将 IT 资源统一管理与集中运维，大幅提高 IT 资源的共享率，已成为现代信息社会的重要基础设施。在流量爆发驱动带宽需求持续高增长背景下，IDC 市场也持续高景气。

全球流量持续高增长，数据中心市场爆发在即

数据流量增长呈加速态势，且随着物联网、大数据等应用的发展，数据存储和计算逐渐向数据中心转移，“东西向流”流量占比快速提升。根据 Cisco 预计，全球数据中心业务流量将从 2015 年的 4.7ZB 增长至 2020 年的 15.3ZB，复合增长率高达 27%。从全球范围看，Cisco 公布的全球移动数据流量预测（2016-2021 年）表明，全球各地区移动数据流量将大幅增长有望增长 5-12 倍左右。其中，亚太、中东与非洲等地区成为流量增长主要区域。

北美市场持续高增长，中国市场爆发在即

北美市场持续高增长：随着大数据时代的来临，以 Google、百度等互联网公司为代表的 ICP 企业数据中心建设在全球范围内兴起。IDC 的预测表明，全球数据中心数量将于2017 年达到 860 万个。北美特别是美国占据全球近一半的数据中心，成为过去几年数据中心市场增长的主要驱动力。从全球 IDC 投资市场看，数据中心投资同样保持着稳定的增长态势。从投资增速看，西欧、北美等传统数据中心市场趋于饱和状态，增速相对疲软；亚非拉等区域成为数据中心增长较快的市场，中国、印度等新兴市场的数据中心投资增速比较突出，这主要源于 IT 企业、互联网企业和电信企业的业务支撑和拓展。

北美厂商布局全球数据中心：谷歌、亚马逊、Facebook、微软和苹果等北美重要数据中心巨头纷纷在数据中心领域投入巨资进行布局。其中，谷歌目前在全球已有 15 个数据中心，2018 年预计计划投入 18 亿美元扩建/新建数据中心；亚马逊宣布计划增加巴林、中国香港特别行政区、瑞典和美国第二个 AWS  GovCloud 四个数据中心区域，同时增加 12 个可用区，每个可用区由一个或多个分散的数据中心组成。

中国市场爆发在即：从 2014 年起，中国 IDC 市场长期保持高速增长态势，2014-2018年的复合增长率高达 38.51%，而同期全球数据中心的复合增长率低于 20%，国内增速远高于全球。其中，2017 年中国 IDC 市场规模达 946.1 亿元人民币，2018 年有望超过1200 亿元。随着国内市场的高速发展，未来中国有望成为全球较大的数据中心市场。

第三方 IDC 服务商后来居上，有望成国内行业新主导者

国内数据中心服务业产业链主要分为：基础电信运营商和网络中立的数据中心服务提供商（即第三方 IDC 服务商）。基础电信运营商（中国电信、中国联通和中国移动）主要向零售型数据中心服务商及较终用户提供数据中心机房和带宽资源；第三方 IDC 服务商通过数据中心或者租用基础电信运营商的数据中心为客户提供数据中心服务。其中第三方 IDC 服务商主要分为：零售型 IDC 服务商与批发型 IDC 服务商。零售型服务商通过 IDC 或租用基础电信运营商的机柜为客户提供服务；批发型服务商主要为少数大型客户定制化设计、建设和运营大型数据中心。从目前的格局看：

（1）基础电信运营商市场份额高且呈下降趋势：目前，国内数据中心服务市场结构正逐渐优化。不过，由于数据中心具有投资金额大、技术含量高等特点，进入门槛比较高。基础电信运营商具有独特的大客户资源，易于通过规模优势降低成本。目前，凭借对网络资源的掌控权，基础电信运营商占据着国内数据中心服务市场的三分之二。不过，基础电信运营商的主营业务并不在数据中心服务，随着第三方 IDC 服务商的兴起市场占比将逐步下降。

（2）第三方 IDC 服务商份额逐步提高：随着云计算、大数据等技术的快速发展，近年来网络中立的数据中心服务商数量大幅增加。这类服务商通过整合基础电信运营商的网络资源，可以推出个性化服务，更能适应企业用户的个性化需求。这类厂商对于市场需求的反应也更加迅速，与基础电信运营商形成有效互补。目前，第三方 IDC 服务商和基础电信运营商的差距正逐步缩小，在国内数据中心服务业中的市场份额正逐步提高。

（3）需求向批发型数据中心倾斜：目前，市场上绝大部分以提供零售型 IDC 服务商为主，据 Synergy Research Group 的统计约占 80%左右。批发型数据中心的客户主要以云计算企业为主。随着云计算的快速发展，市场需求向批发型数据中心倾斜，因此批发型 IDC 服务商的市场增速将高于零售型 IDC 服务商。随着虚拟化技术和云计算产业的蓬勃发展，越来越多的中小客户会将部分或租赁小面积机房的需求转移到云端，将导致批发型 IDC 服务商在与零售型数据中心的竞争中获得逐步扩大的市场份额。

云计算渐成数据中心未来发展方向，将迎历史性发展机遇

云计算（Cloud Computing）是一种通过网络统一组织和灵活调用各种 ICT 信息资源，实现大规模计算的信息处理方式。云计算利用虚拟化等技术，将分散的 ICT 资源（计算与储存、应用运行平台、软件等）集中起来形成共享的资源池，并以动态按需和可度量的方式向用户提供服务，进一步提升 IT 资源集约化。

云计算业务承载数据中心长期发展的动力

IDC 与云计算具有较强的关联性：一方面，IDC 提供了云计算所需的机房与带宽资源，在硬件上为云计算提供保障；另一方面，云计算凭借高计算能力与存储能力，激发了对IDC 机柜与带宽的需求，进一步驱动 IDC 的高速发展。目前，微软 Azure、亚马逊 AWS、IBM、VMware 等国际云服务商，以及阿里、腾讯、百度等国内互联网厂商均开始推动大型云计算数据中心的建设。

全球市场高速发展，SaaS 规模较大，IaaS 增速较快

从云计算的细分市场看，主要有 IaaS、PaaS 和 SaaS。其中，IaaS 是基础层、PaaS是平台层、SaaS 是软件层。

IaaS: Infrastructure-as-a-Service（基础设施即服务）：消费者通过互联网能获得有计算能力的服务器而不需要实际的服务器资源。例如：AWS、OpenStack、CloudStack等厂商提供的虚拟机计算服务。

PaaS: Platform-as-a-Service（平台即服务）：将服务器平台作为一种服务提供的商业模式。消费者通过互联网能直接使用开发平台，而不需要本地安装开发环境。

SaaS: Software-as-a-Service（软件即服务）：消费者通过互联网能直接使用软件应用，而不需要本地安装。

全球云计算市场维持高速发展态势：2016 年，以 IaaS、PaaS、SaaS 为代表的云服务市场规模达 654.83 亿美元，增速高达 25.36%。2020 年，全球云计算市场有望突破 1400亿美元，2016—2020 年的年均复合增长率有望达到21.67%。

SaaS 的市场规模较大，IaaS 的增速较快。从市场规模看，2016 年 SaaS 的市场规模较大，高达 378 亿美元，超过 IaaS 和 PaaS 两者之和。从市场增速看，2016 年 IaaS的市场增速高达 37.47%。根据 Gartner 预测，从 2016—2020 年 IaaS 市场规模的年均复合增长率有望达到 28.99%，高于全球云计算市场的整体增速。

国内云计算市场发展速度高于全球，公有云市场持续高增长

国内云计算市场持续高速发展态势。2016 年，国内云计算市场规模高达 514.9 亿元，同比增长 36.18%。到 2020 年，国内云计算市场有望达到 1366 亿元，2016—2020 年的年均复合增长率有望达到 27.62%，高于全球市场 5.95 个百分点。

从市场规模看，2016 年国内私有云市场规模为 344.8 亿元，同比增长 25.11%；公有云市场规模为 170.1 亿元，同比增长 65.95%，私有云市场规模约为公有云的 2 倍。从增长趋势看，公有云市场规模增长更快，2016—2020 年私有云的年均复合增长率为21.90%，而公有云的年均复合增长率高达 37.25%，显著高于私有云市场增速。2020年，公有云市场规模有望达到 603.6 亿元。

在国内公有云市场中，IaaS 市场维持高增长态势。2016 年国内 IaaS 市场依旧是视频、游戏、移动互联网等领域中小企业 ITC 资源建设的优选，市场规模 87.4 亿元，同比增长 108.1%，自 2012 年—2016 年，IaaS 的年均复合增长率高达 103.5%。2016 年，国内 IaaS 市场首次超过 SaaS，成为国内公有云市场中占比较高的细分市场，我们预计今后几年 IaaS 将持续维持高增长态势。其中，企业购买的产品主要集中在云主机、 云储存等 IaaS 基础资源。

我们认为，目前全球和国内的公有云市场均位于发展初期阶段，利润中心尚位于 IaaS。因此，目前 IaaS 正处于高速发展阶段且今后几年这一趋势不会改变。随着时间的推移和行业的发展，利润中心有望逐步沿 IaaS—PaaS—SaaS 的方向逐渐转移。待市场逐渐规模化，利润中心有望集中于 SaaS 上，业务的受众群体有望扩大至普通消费群众。

IaaS：全球亚马逊 AWS 一枝独秀，国内阿里云占半壁江山

全球市场中亚马逊 AWS 一枝独秀。目前，全球公有云市场前三包括“3A”（亚马

逊 AWS、微软 Azure 和阿里云 Alibaba  Cloud）。根据 Gartner 在《2016 年全球公有云报告》表明，2016 年底亚马逊 AWS 在全球 IaaS 公有云市场中以 44.1%的市占率高居榜首，微软 Azure 以 7.1%位居第二，阿里云 Alibaba Cloud 超越了 Google 排名全球第三，全球份额占比为 3.0%。

国内市场中阿里云占据国内半壁江山。据 IDC 统计，2017 年上半年国内 IaaS 市场排名前五的公司分别为阿里云、腾讯云、金山云、中国电信天翼云以及 Ucloud。其中，阿里云的市占率高达 47.6%，占到市场份额的近一半。

政策加持，云计算有望迎历史性发展机遇

在“十二五”与“十三五”期间，国家明确提出将云计算作为未来科技发展的重要领域。自 2015 年起，支持云计算发展的相关政策接连出台。2015 年 1 月，国务院发布《关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》，提出“云计算是推动信息技术能力实现按需供给”。“十二五”末期，我国云计算产业规模达 1500 亿元，产业发展势头迅猛。

2016 年 3 月，“十三五规划”提出：“支持公共云服务平台建设，布局云计算和大数据中心，提升云计算解决方案提供能力”，表明云计算服务的建设将是十三五规划发展的主线。2017 年 4 月，工信部发布《云计算发展三年行动计划（2017-2019）》，提出到2019 年我国云计算产业规模将达到 4300 亿元，突破一批核心关键技术，云计算服务能力达到国际先进水平，形成较为完整的云计算标准体系和第三方测评服务体系。从企业角度看，2017—2019 年将在全球云计算市场中涌现出国内领军企业。我们认为，随着云计算的政策密集出台，公司作为国内云服务商龙头，有望全面受益于云计算行业高速发展带来的历史性机遇。

三

资源壁垒享 IDC 市场高增长，深度绑定 AWS 助成长空间广阔

核心城市 IDC 资源少有性愈发凸显，公司五大数据中心全部坐落在京沪优势地段，IDC 服务基础设施壁垒深厚。而通过扩容和外延并购，整体机柜数有望从 2017 年的不到 2 万增长到 2020 年逾 4 万，助力公司持续享受 IDC 服务市场高增长；公司立足 IDC业务优势，率先布局云计算新业务。一方面通过收购少有科技切入空间广阔的 SaaS 市场，另一方面通过与 AWS 业务合作的逐步深化，享 IaaS 服务市场高增长，打开成长空间。

坐拥核心城市 IDC 资源，具备天时地利人和三大优势

自 2014 年上市后，公司通过扩容和外延并购的方式大规模新建数据中心，助力公司持续享受 IDC 服务市场高增长。截止 2017 年底，公司拥有八大数据中心，其中酒仙桥、燕郊、东直门、上海嘉定、房山共 5 个为数据中心，与 KDDI 共建亦庄数据中心，收购中金云网数据中心，收购科信盛彩新建太和桥数据中心。

目前，公司规划的机柜合计约 4.2 万个（北京 3.6 万个，上海 0.6 万个），当前投入运营的机柜数约为 2.3 万个左右。随着太和桥和上海嘉定数据中心后期可扩容超 4000 个机柜，未来光环新网拥有的机柜数将超过 4 万个，2017 年—2020 年每年将投入运营的机柜数约为 8000 个。核心城市 IDC 是一种少有资源。在北京上海等核心城市内，IDC机柜呈供不应求的局面。因此，公司的机柜数增长将直接驱动公司营收的增长。我们认为，公司在核心城市的 IDC 布局具备天时地利人和三大优势：

（1）天时：从建设周期看，IDC 从选址到建成投入使用要耗费很长一段时间，周期一般为 3—5 年，其中土建需要 3 年，机电建设需要 1 年。公司自 2014 年开始上市获得融资，开始募集资源。经过 4 年左右的建设周期，到 2018 年正是机柜投产之年，较新投入运营的数据中心个数超过 1000 个。数据中心机柜的相关业务有望大幅受益。

（2）地利：IDC 客户主要以政府机关、互联网公司、金融机构为主，这些重要的客户群体主要集中在北上广等一线城市。一线城市位于宽带网络的骨干网节点上，具备延时低、接入网速高等优势。因此，对于网络要求较高的金融机构以及互联网厂商，一线城市的 IDC 将成为排名前列选择；另外，国内北京上海等一线城市能耗要求日益严格，符合要求的数据中心新建难度加大：

IDC 的成本包括建设成本（CAPEX）和运营支出（OPEX）两部分。CAPEX 建设成本主要包括建设费用和设备费用（供电系统、空调系统、通信系统、安全系统等），其中供电和空调设施成本在 CAPEX 中占比超过 50%；OPEX 主要包括电力费用、折旧摊销费用、房租、维护费用等，其中电力成本占比超 50%。可以看到，无论 CAPEX 还是 OPEX，电力费用都是 IDC 的主要成本之一。在数据中心运营阶段，OPEX 的主要组成部分是电费，约占营业成本的 60%左右。因此，降低电力费用是减少 IDC 成本的重要方式。在 IDC 中，PUE(Power Usage Effectiveness) 是评价 IDC 电力使用效率的重要指标。PUE 表示 IDC 设备总能耗与 IT 设备能耗之比，PUE 值越接近 1 表明 IDC 的效率越高， PUE 值越大则表明额外电力开销越大，存在电力资源的浪费。实际情况下，IDC 的 PUE 值略大于 1。其中批发型 IDC 的 PUE 值较高，约为 1.8—2.5；零售型 IDC的 PUE 值较低， 一般低于 1.7。我们预计，随着大数据和云计算等行业的高速发展，IDC 将向规模化、集中化的趋势发展，会逐步提升对批发型 IDC 的需求。

根据《2012—2013 年中国 IDC 产业发展研究报告》统计，国内 IDC 的平均 PUE 值在2.2—3.0 间，而发达国家 IDC 的平均 PUE 值为 1.5。2015 年 10 月，北京市发改委等部门颁布了《北京市新增产业的禁止和限制 目录（2015 年版）》，规定北京城六区禁止新建和扩建 IDC、北京全市禁止新建和扩建 IDC。因此，公司在核心城市拥有的 IDC资源的少有性正进一步凸显。

（3）人和：IDC 属于高技术壁垒行业，更新迭代速度较快，对人才的需求量较大。一线城市高校众多，教育资源丰富，高科技人才输出能力较强。公司以北京和上海为基础，能够更为方便快捷地吸引到一线城市的高科技人才，助力业务的发展。

并购少有科技，率先布局国内 SaaS 蓝海市场

我们认为，随着云服务行业的逐渐发展，云服务的利润中心将沿 IaaS—PaaS—SaaS的方向逐渐转移，从短期看 IaaS 将成为利润中心增长点。客户群体方面，云服务面向的客户将从企业逐步向普通消费大众转移。光环新网通过收购少有科技，长期目标着力于 SaaS，有望开启国内百亿级别的蓝海市场。

2015 年 9 月，光环科技收购少有科技，少有科技的主营业务为搜索引擎营销提供软件技术支持的 SaaS 及相关服务。凭借大数据挖掘技术，少有科技通过对广告主投放广告效果的追踪、分析，进行投放策略调整，使客户的广告效果达到较优化。该公司于 2008年成立于硅谷，创始团队和核心团队成员在多家海内外知名互联网公司积累了丰富的产品、技术和管理经验。

从主营业务看，创始之初少有科技以 SEM（在互联网用户搜索关键词时向其展示特定营销内容的互联网营销方式）和 DSP（需求方平台）为主。目前，少有科技专注于纯搜索引擎（SEM），而剔除了 DSP 业务。对母公司光环新网而言，少有科技夯实了公司云计算业务中的 SaaS 服务，丰富了公司的云计算服务种类，进一步拓展公司大数据服务领域和能力。

2017 年少有科技的营业收入为 13.40 亿元，同比增长 82%，占 2017 年光环新网总营收的近 1/3。业绩方面，2015—2017 年少有科技扣非后的归母净利润分别达到 3,608万元、4,840 万元和 8,446 万元，均高于业绩承诺利润金额，2015—2017 年归母净利润年均复合增长率高达 53.00%。我们预计，2018 年少有科技的营收与业绩有望持续高增长，营业收入有望实现翻倍增长。

与 AWS 合作的逐步深化，打开未来成长空间

为了保证数据的安全，所有国外云计算提供商进入国内市场时，IaaS 层面须由国内企业提供运营服务，实现资产的本地化运营。其中，外企主要提供技术支持与指导，并不掌握数据或参与实体运营；而国内企业成为全权负责经营的主体，同时向外自企业支付相关的技术支持费用。

《运营协议》与云牌照双双落地，全权运营 AWS 中国（北京）业务

2016 年 7 月，光环新网与亚马逊 AWS 签订《运营协议》。自 2016 年 8 月 1 日起，AWS中国（北京）区域的服务将由光环新网运营和提供，同时亚马逊将向光环新网提供技术支持与专业指导。基于光环新网的运营和 AWS 的全球技术，国内外的开发者、初创公司、本土企业、政府机构、公益组织等可利用 AWS 中国（北京）区域的云平台来部署技术应用。这意味着，光环新网将从原先为 AWS 客户提供 IDC 服务并收取相应费用，变为向客户提供全部 AWS 云服务。

2017 年 11 月，公司与亚马逊签署了《分期资产出售主协议》，公司将以不超过 20 亿元向亚马逊购买基于亚马逊云技术相关的特定经营性资产，从而在中国境内持续稳定地提供并运营基于亚马逊云技术的云服务，进一步提高公司运营的 AWS 云服务的安全性与服务品质。我们认为，该协议的签署将显著提高公司云服务的质量，通过借鉴亚马逊AWS 的先进云计算技术与经验，提高在国内云服务市场的竞争力。

2017 年 12 月，公司取得工信部颁发的《增值电信业务经营许可证》，即获得云牌照。至此，公司运营的 AWS 中国（北京）区域业务得以正式开展。光环新网在承接 AWS北京运营工作后，将直接面对 AWS 的客户，在依靠 AWS 的情况下增强公司品牌效应。未来，公司有望在国内大规模拓展基于 AWS 云计算技术业务的发展及光环云的服务范围。

光环新网与亚马逊 AWS 合作粘性强

2016 年 8 月，光环新网同亚马逊 AWS 达成《运营协议》。根据目前已签订的《运营协议》，公司与亚马逊 AWS 在国内的合作并不具备排他性。不过我们认为，亚马逊 AWS较终选择光环新网，在较长一段时间内双方的合作具有较强的依赖性：

排名前列：市场普遍担心国内云计算市场放开，但从近期发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018 年版）》来看，国内对电信增值业务外商投资比例仍然设置 50%的红线，对基础电信业务限制更加严格。我们认为，由于云计算和数据中心涉及国内数据安全，短期内放开条件尚不成熟。

第二：亚马逊 AWS 自 2013 年 12 月开始就一直与光环新网开展合作。通过四年半的磨合，公司对于亚马逊 AWS 了解更为深入，能够满足 AWS 在国内的各方需求。

第三：公司将以不超过 20 亿元向亚马逊购买基于亚马逊云技术相关的特定经营性资产，且以分期付款形式支付。通过借鉴亚马逊 AWS 的云计算技术，光环新网同国内其他公司相比具有较强的竞争力。

第四：运营 AWS 在国内的云业务需要相应的云牌照，牌照发放的主体单位是工信部。获得云牌照需要测评、验收等多个流程，需要同大量的政府机构协商，流程复杂且时间漫长。因此，AWS 若要寻找新的合作伙伴需要更多时间。

AWS 云服务优势独特

AWS 是全球 IaaS 龙头，阿里云是国内的 IaaS 龙头。从国内的市场格局看，表面上 AWS国内运营将于阿里云形成竞争关系。不过，通过研究对比，我们认为由于 AWS 与阿里云的目标客户群体不同，两者在国内的竞争格局趋向于各有所长。

从价格上看：同级别的产品，AWS 的定价几乎为阿里云定价的 2 倍左右。自 2006 年 3月亚马逊推出弹性云计算（Elastic Coumpute Cloud，EC2）服务起，至今已有 12 年。凭借多年的技术积累，AWS 在技术和产品性能等方面具有明显的优势。因此，AWS 对产品具有较强的议价能力。

从客户群体看：AWS 的客户主要以大型互联网公司、金融机构及各类工业制造企业、及电信企业为主。其中，互联网企业以视频为主，包括爱奇艺、芒果 TV、百事通等；金融机构以银行、基金、保险公司为主；工业制造企业包括后台控制系统的计算等。而阿里云用户相对分散，在金融、电力、互联网等多个领域均有涉及。

从 ARPU 角度看，2017 年 AWS 在北京地区的营业收入约为 15 亿元左右，我们预计付费用户数量为 1000 个，用户 ARPU 值高达 150 万元/年；而阿里云 2017 年的收入为111.68 亿元，付费用户为 113.7 万，ARPU 值约为 1 万元/年。因此，整体上阿里云的客户企业规模相对较小。

整体来看，AWS 的客户更注重 AWS 提供的先进技术与技能，而对价格相对不敏感。根据 Morgan Stanley Research 预测，阿里云在技术与性能上平均与 AWS 相差 4-6 年左右。我们认为，在今后相当长的一段时间内，阿里云将更多地面向规模较小的客户企业，而 AWS 所提供的高端技术与高质量服务依旧对高端客户具有较强吸引力。两者的目标客户群体不同，在国内的竞争格局趋向于各有所长。

四

盈利预测与投资建议

云计算助力 IDC 服务市场再添爆发新动力，第三方 IDC 服务厂商有望凭借网络中立和技术优势逐渐成国内主导者。公司核心城市资源壁垒深厚，有望充分享受行业高增长；公司收购少有科技布局 SaaS 业务，与 AWS 合作深化奠定 IaaS 先进地位，国内云计算龙头地位初现。我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 7.05、11.61 和 14.95 亿元，对应 PE 30 倍、18 倍和 14 倍，重点推荐，“买入”评级。

五

估值计算

合理估值：33.74元，（20180823股价：14.94元） 

注：仅仅做记录，不是推荐！

合理估值区：80%*X至120%*X(X表是股价）

高估区：大于120%*X

低估区：小于80%*X

买入方法：金字塔加仓法

个股较高买入资金量为总资金的30%。

股市有风险，投资需谨慎！（本文仅供参考）

声明：本文所有数据和观点，全部来自于公开研报。

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