引发关于中国楼市泡沫已是史上较大这种担忧的导火索，在于2016年9月的单月信贷投向中，有高达七成资金流入了个人按揭领域。我们需要从个人住房贷款的存量和增量两个视角去观察中国居民户在这轮楼市热潮中的金融风险。

从存量角度的观察是，中国居民对房贷的整体承受能力仍稳健，而不是脆弱。我们可以将中国居民净储蓄状况和中国房地产销售状况做一个大概的比较：目前中国个人住房按揭贷款大约为16万亿，加上公积金不会超过20万亿。在商业银行的存款这一侧，居民储蓄总额接近60万亿。可以看到，按揭贷款和居民银行储蓄之比大约是30%。尽管2015年的股灾给中国的普通散户和白领带来了灭顶之灾，消灭了数以万亿的财富，但当年中国居民储蓄仍然增加了大约4万多亿。2015年，全国房地产销售面积不超过13亿平米，销售金额大约9万亿元。可以看到，十万多亿的城镇居民年收入，和60万亿且年增长在4万亿以上的银行储蓄存款，是在支撑一个每年销售面积13亿平米左右、销售金额9万亿左右的房地产市场的大背景下取得的。到目前为止，中国居民的高储蓄率拐点并不明显。从居民加杠杆的情况来看，我们认为2016年房地产的销售面积和销售金额增长不会太大。中国居民的收入，储蓄，储蓄率大致可以支撑目前的房屋贷款余额。

从增量角度的观察是，中国居民仍然持有谨慎负债的惯性。当下在中国申请按揭贷款的平均年限大约在约20年，其中大部分合约都在大约8年内被全额提前还贷。2016年前3个季度，居民户存款增4.7万亿，房贷增4.2万亿。相比之下，前3季度商品房新房销售近8万亿，即便不考虑二手房交易，居民当期按揭率也在50%，按揭贷款占同期信贷新增约40%。从历史数据看，居民商贷和公积金贷款，和相对应的商品房销售额，房屋市值相比，仍相当稳健。

我们也不妨看一下周小川行长在今年上半年的一段表述：他认为中国居民和西方大约40-50%的贷款投向住房按揭贷款不同，中国目前这一比例还不超过20%，中国居民仍然具有一定的购房和消费加杠杆空间，这种描述是符合现实和理性的。总体来看，中国房地产现在的销售面积和销售金额与中国居民收入增长及储蓄状况之间并没有出现非常明显的脱节。呈现明显脱节的仍然是大都市和重点城市。

高房价所诱发的资产泡沫总是令人苦恼的，但宏观政策的选择也总是只能诸害相权择其轻。日本及香港的经验都表明，房地产泡沫破灭所带来的危害比高房价带来的危害有过之而无不及。前任银监会主席曾放言中国房价下跌30%甚至更多，对中国银行业的稳健也没有什么影响。我们今天可能需要重新对其进行压力测试。由于房地产行业上下游的带动链条比较长，同时，地产是商业银行发生信贷违约时较重要的一个还款来源，如果商品房价格出现剧烈调整，以厂房设备为抵押物的实体企业贷款也会随之减值并陷入风险。此外，日本和香港的教训都显示，在货币数量宽松收敛时（例如m2年均同比增速低于10%），对房价将造成较大压力。总体上来说，我们对于房地产泡沫的破裂要抱有比对高房价更加谨慎和警惕之心。建立楼市长效调控机制，引导楼市软着陆，避免局部楼市投过热引发系统性风险，应当仍是主攻方向。