关于房地产市场的研究，起因不外乎房产配置问题已经成为居民生活的一部分，而在普遍的需求之下，房价高企的现象突出。房子贵，买不起，有没有房子一度成为家长替孩子选择另一半的重要指标。那么在房价高悬，但政府出力调控的今天，现在买房是替投机炒房者接盘吗？刚需房应该不应该现在买，还是再等等？哪些城市现在还处于房价洼地而哪些城市相反？作为资本积累较少的新入社会成员，究竟应该去大城市买房工作还是三四线城市？……对房地产市场研究较少的人往往存在着许多同样的问题，我相信研究者在自己切实研究房地产数据之前也都存在着不少误解，因此希望借助智库研究者的数据和结论，能够得出普通社会成员看得懂的房地产研究报告。

        在开始之前，我想报告应该包含如下几个部分：

房地产市场的定义，包括我们为什么要研究房地产市场，理解和解释房地长市场的运行机制。

中国特色的房地产市场和国际经验的比较。

究竟是什么决定了房地产周期的运行。

我国政府在房地产市场中的作为。

排名前列节：房地产市场的重要性，定义和运行机制。

房地产市场为什么重要？

一、

一般国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍。（拉斯·特威德，《逃不开的经济周期》）。

1990年日本房地产总市值是当时全球股市总市值的2倍。（随后日本经济泡沫破裂，国家进入失落的二十年）

2017年中国房地产市值约300万亿元，是GDP的4倍左右，股市市值的6倍。

从经济数据来看，中国目前的房地产市场数据已经让人产生危机即将来临的感觉，但是究竟有多少泡沫，会不会崩盘，这些都无法靠猜想和简单的比较来得出结论，需要我们从更多的经济数据中去寻找线索。下文将会谈到这些经济数据，而在这一节，只讲述房地产市场的重要性。

二、

房地产是周期之母。

商品房具备两种属性：

投资品。投资或者投机性需求，通过银行的房贷加杠杆。

    2.消费品。居住需求，包括首次购房的刚需和二次置业的改善性需求。

房地产产业链条很长，囊括了水泥，建材，玻璃，家装，家电，银行等多条产业链，这也是为什么房地产迎来一轮暴涨之后，上到水泥建材等上游产业，下到白色家电等下游产业都会迎来利好的原因。

三、

房地产泡沫常常是金融危机的导火索。

房地产是典型的高杠杆部门，从供给端的开发商开发贷款，到消费端的居民房贷，都是通过向银行大量借贷产生的信贷投资和消费。从历史上看，1929年经济大萧条，1991年日本房地产崩盘，1998年东南亚房地产泡沫破裂，2008年美国次贷危机等等，都是从地产信贷端开始蔓延到整个经济。

四、

房地产是大类资产配置的核心。

如果有所了解，你大概知道房地产，写字楼办公楼等属于重资产，比如李嘉诚和潘石屹在为公司降低负债率的时候就选择抛出不少写字楼等资产。同样的，在经济周期中，股票，期货，债券，商品，现金等都属于不同类型的资产，而房地产因为其开发端和购买端双重加杠杆的特点可以放大财富效应，缺点在于萧条时期流动性较差（大家手头没钱就更不可能买房子了），在大部分国家的发达城市圈中，房地产是一项可以跑赢通胀的投资品。

房地产短周期：政策下调利率和抵押贷首付比，居民支付能力提高，房地产销量回升，商品房去库存，房子供不应求，开放商资金回笼后购置更多土地，加快新楼盘开工投资，房价上涨，而房价上涨导致商品房作为抵押物的价值上涨，因此居民可以通过抵押贷款借贷到更多的钱，高杠杆经济就此启动。

第二节 中国特色的房地产市场和国际经验的比较

2014年-2016年，在货币超发、低利率和政府政策鼓励居民加杠杆的刺激下，一二线城市房价暴涨。提前购买了房子的人群家庭资产翻倍，而没有买房的人则错过了一波资产增值的好机会，对于手中有余钱，又对股市望而生畏的普通人群来讲，究竟这个时候还该不该投资股市，就成为了大家心中的一个疑问，买吧，怕被套在高位，高位当接盘侠肯定是大家都不想的，但是不买吧，万一后面又涨了怎么办？ 本节试图从中国特色的房地产现状到国际经验，通过对比来给大家一些关于现状的思考。

优选，要判断房地产市场是否存在泡沫，就要知道究竟是什么支撑了房价的上涨。

房价上涨的原因不外乎两个因素，一是经济基本面支撑的正常上涨，二是基于货币超发现象的投机性需求的非正常上涨。

经济基本面的支撑来自于：

中国经济中高速增长（以庞大的经济体量维持5%以上增长的经济体多年），以及城镇化水平的快速提升（农村出身的人应该能感受到农村的变化和城市的变化）。

居民收入持续增长带来的可支配收入的提高。

20-50岁购房人群不断增长和家庭小型化趋势。

而投机性需求的提升则来自于：

根据公式MV=PQ

M=货币供应量

V=货币流通速度

一国货币流通速度不变的情况下，如果提升货币供应量，那么物价（体现在资产价格上）将会被推高。

而商品房由于具有保值，增值等金融属性，所以是吸纳超发货币的良好资产池，因此我们可以看到一旦货币超发，基本都伴随着房价的应声上涨。

中国房地产泡沫的研究体现了如下几个方面：

特别房价：我们知道我们所处的三四线城市的房价并不高，但是那些大都市呢？北京居民人均资产上千万，房产占比非常之高，我们的国际大都市北京，上海，深圳，香港相比世界中心城区房价的排名在哪里呢？香港世界排名前列，深圳，上海，北京也在世界前15.

房价收入比：顾名思义，也就是房价相对于城市居民收入的比值。这个数据在我国一二线城市相对世界上其他大都市是偏高的，而三四线城市则基本合理。一二线城市房价收入比的偏高也显示了一点：收入差距效应，即高收入人群向一二线城市集中。那么随之而来的则会带来教育，医疗等配套设施向一二线城市集中，城乡发展差距逐渐加大。扶贫政策的艰难也体现在这里，因为经济学上阶层的分化是一个发展的趋势，而扶贫政策则要达到与经济学趋势相反的结果，那么过程必然是反理性经济人化的一个过程，必然存在着利益冲突和低效率，贪腐。

房地产库存：中国房地产库存较大的是三四线中小城市，集中在中西部，东北以及经济欠发达地区，原因则来自于房地产市场火爆之后的过度投资（例如大地产商和中小地产商被火爆城市的房价影响下采取预测和开发新城市的方式，提前布局欠发达的中小城市，结果由于没有经济基本面的支撑和房地产市场政策调控的影响，房子滞销）。而在一二线城市，由于精英置业阶层的不断涌入和投机性需求的双重刺激，库存问题较小，甚至出现开发商捂盘惜售的情况。

房屋空置率：房屋空置率的问题在商品房具备投资属性的同时就会一直存在，因为必然有一部分房子是作为投资品而非自住刚需房，那么投资品房子由于业主流动性的需要和政策调整的原因，未必会稳定的出租给个人，那么就不可避免的出现了空置率的问题。在我国，一二线城市和三四线城市均存在空置率高的问题，而三四线城市高于一二线城市。

房地产杠杆：居民杠杆快速上升，但总体与国际相比并不高（因为有中国特色的高储蓄率现象，所以很多家庭给子女买房的时候选择全款买房），与之相对的开发商资产负债率却迅速上升。由此可见居民尚有很大杠杆空间，而开发商由于过度融资，出现了负债率超高的现象，一个典型的例子就是万达的王健林抛售海外资产降低负债率，甚至将原本开发中的项目拱手让人（富力地产说的就是你）。

国际经验带给我们的思考

一、城市人口集聚的内驱力来自于经济与人口的动态分布平衡，即如果一个城市的人口收入明显高于该国其他地区，那么这个城市就会吸引人口流入，人口流入增加了用工可选择面，人均收入下降，或者导致周围城市人均收入提升，直至该地区人均收入与其他地区持平（在一个完全控制条件的情况下，完全市场竞争和个体同质）。那么在国际上，高收入国家50万人以上城市功能区的经济——人口比值的中位数为1.01，而平均值为1.07，经验表明，比值如果高于1，将会面临人口净迁入（即带来推升房价的结果），如果低于1，则面临人口净迁出。当前北京、上海的人口——经济比值高达1.9以上，从城市化的趋势来讲人口还有巨大的增长空间，而近几年受到城市人口政策的调控，北京、上海人口增长变缓。

二、住房金融政策保持稳定是住房市场保持稳定的重要条件。德国在1981-2011年间房价平均涨幅在1.5%左右，美国在1991-2000年间住房平均涨幅在3%左右，这些国家住房价格稳定的期间有一个共同的特点，金融利率保持稳定，德国在三十年间保持利率水平在8.5%左右，而美国的抵押贷款利率始终保持在7%-8.1%的区间小幅波动。住房金融政策的大幅调整往往是房地产市场大幅波动，房地产泡沫产生和破灭的主要原因。利率的大幅下降将催生巨量的流动性，导致日本、美国等地房产价格被推上云端，而随着加息和流动性收紧，房地产泡沫应声破灭。

       实例：

       1.2001年-2003年美联储连续13次降息，累计降息5%，低息政策一直持续到2004年上半年，在此期间通过低利率刺激而产生的抵押贷款数量大幅增加，从而产生了房地产泡沫。随后在2004-2006年，美联储连续加息17次，累计加息4.25%，美国标普20个大中城市在此之后房价连续下跌。

     2.日本在1986-1987年连续降息，中央银行贴现率从5%减低到2.5%，导致了房地产市场的空前繁荣（当时这等利率不仅是日本历史上首次，也是当时世界上主要国家中较低的利率）。土地价格的飙升带动房价的飙升。同样的节奏，随着1989年开始，日本央行在15个月内加息4次,将中央银行贴现率提高到6%，东京圈城市土地价格开始了长达15年的持续下跌。

第三节  房地产周期的决定因素有哪些

这一节我们直接抛出结论，在后续的文章中将对结论进行讨论。

长期看人口：人口红利和城乡人口转移提升经济潜在增长率，居民收入的增长和消费升级则带动了住房需求，前面也提到过20-50岁购房人口数量的提升，其中20-35岁一般为首次置业的刚需房需求，而35-50岁则是改善型置业需求，两种需求内驱力不同，但导致的结果相同，推升房地产价格。其次，随着人口红利的消失和刘易斯拐点的出现，房地产周期将出现总量放缓，结构分化的特点，但是人口依旧会向大都市迁移聚集，原因在于城市集群效应下，精英人口的流入引起教育、医疗等资源聚集，在后房地产周期时代，老龄化人口趋向于向医疗资源集中的大城市。

中期看土地：土地因素决定房地产供给，没有土地，谁也无法造出空中楼阁。由于从供地到开发商拿地，到开工，预售，竣工等周期存在2年左右的时滞。土地政策也有可能通过预期直接传导到房地产市场。一个例子来自于中国香港，由于香港出台每年供地规模不超过50公顷的政策规定（1985年），因此在1985-1994年间香港房价高速上涨。

短期看金融：短期影响房价的变动一般存在于银行贷款利率、抵押贷首付比、税收利率等。通过改变居民只能能力和预期，使得购房支出提前或者推迟。

第四节  我国政府在房地产市场中的政策和作为

长期以来，中央政府的政策方向：控制大城市人口，积极发展中、小城市，区域协调发展。

地方土地财政：包含土地出让金和房产相关税收，而两项相加，一般占地方预算收入的一半以上。由此可以看出地方财政对于土地政策的依赖性，也突出了地方政府作为房价上涨的较大受益者。

供需错配，人地分离：由于我国长期实行均衡发展城市的政策，导致大城市土地供给不足，中小城市土地供应过多，人口却向大城市聚集，因此形成了一线城市房价高企，产生泡沫，三四线城市却产生大量库存的结果。由于这种政策长期背离人口城市化的经济趋势（人口流动实际由市场决定，而土地供给则由政府决定）。

近期中央政府提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。实质是不承认商品房的投资功能，那么未来为了遏制投机性买房炒房，房产税的提出不可避免。从另一方面，城市需要更加合理规划产业、居住、交通和公共服务资源等。如北京已经成为我国著名的堵城，但是从国际上横向比较，首尔，东京，纽约等大城市的轨道交通网络密度远远超过北京、上海等地，公共交通服务尚有潜力可挖。

从国际经验来看，由于大城市具备更大的集聚效应和规模经济效应，因此比中小城市具有更高的资源配置效率，市场经济的趋势一定是朝着更优化地配置资源的方向，如果不尊重人口集聚客观规律而导致城市规划无法满足发展的需求，从而强行通过政策控制人口流入，既不利于人们享受城市化发展带来的好处，也不利于城市本身的发展。

我国过去两年主要的经济重心放在了一带一路的建设和金融去杠杆，经济实体化的方向上，相信接下来的时间里会有更多与房地产相关的优化配置资源政策出台和落地，让我们在理解房地产的本质的基础上拭目以待。

参考文献：《房地产周期》 作者：任泽平，夏磊