作者：曹博晨

随着双斌空降，阳光城也变身“小碧桂园”，以一套高周转高负债的打法迅速扩张规模。2019年成功进入2000亿元俱乐部。但三道红线斩断了高负债打法，继续快速扩张规模也成为过去式。

在“十年赌约”签订后，阳光城需要找到新的利润增长点，这不光是阳光城一个人的战斗，也是整个地产行业转型升级的尝试。

3年的快速扩张

2017年双斌空降阳光城，开启了冲击千亿规模的狂飙。他们着手的排名前列件事是进行全面组织架构改革，放权以提升企业运营效率。朱荣斌形容自己的区域授权改革是“从运动员到裁判员”。大胆启用年轻人成为新趋势，如东北区域总裁和江西区域总裁就任命了85后的年轻人。

区域授权给了员工更高的拿地积极性。数据显示，从2017年12月，即双斌空降后的一个月，新增土地储备项目数量和新增土地储备占地面积暴增。正像朱荣斌说的，让每一个人都像一个火山口，都能爆发力量。

数据来源：Wind；标准排名整理

吴建斌最擅长的是财务和风控，他给阳光城树立了“现金为王”的管理思路，通过“三收三支”，即以收定支，先收后支，收大于支的现金管理，合理控制公司负债率水平，优化财务指标，确保公司良性健康可持续发展。2017年，阳光城营业收入达到331.63亿元，创历史新高，同比增长69.22%；公司实现净利润22.28亿元，同比增长55.68%；毛利率继续上涨1.77%，达到25.08%。2017年，阳光城总现金流达到363.7亿元，同比增长92.6%。经营性净现金流历史上首次回正，为88.2亿元，在2016年则是负25.8亿元。

终于在2018年和2019年，阳光城接连跨过了千亿元和两千亿元门槛，成为千亿房企中的黑马，跻身内地房地产TOP15。

三道红线迫使转型

因双斌带来的高负债、高周转、快速扩张的发展模式，阳光城在业内被称为小碧桂园。而三道红线政策的颁布，使这一发展模式戛然而止。三道红线政策从2021年1月1日开始全面推行，分别对剔除预收款后资产负债率、净负债率和货币资金/短期债务比三项指标做出要求。阳光城2019年财报显示，上述三项指标分别为77.6%，145.4%和1.15。脚踩两道红线，处于橙色档。

2020年末，阳光城账面货币资金498亿元，而短期负债为325亿元。货币资金完全覆盖短期有息负债，现金短债比1.53。即使扣除受限资金93亿元、再扣除预售监管资金60亿元，自由现金仍为345亿元，短债比为1.06。公司2020年末，净负债率已经降至95%，较2019年同期下降43个百分点。低于三道红线的净负债率100%的要求。两道红线达标，阳光城已经降为“黄档”。

在降档的过程中，除了保持负债指标平稳下降，降低管理成本等，50亿的永续债也发挥了不小的作用。2017-2019年，阳光城发行的永续债规模达50亿元，由于永续债在财报中可以不将其看做负债，而是股东权益，故能大幅降低企业的负债率。

数据来源：Wind；标准排名整理

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降档的代价是降速，2017、2018年阳光城的总营收增速急剧下降，公司净利增长率也处于下行通道。更糟糕的是利润率指标，本就爬升艰难的利润率在这一轮去杠杆降负债的调整中出现大幅下滑。看似财务指标正在满足三道红线的要求，实则企业经营已出现问题。规模增长停滞、销售业绩持平，忧患难解。

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十年赌约

2020年9月，阳光城以13.53%股权和未来十年业绩对赌获得泰康保险33.78亿战略投资。如果说双斌时代的极速扩张是以牺牲利润为代价的话，那这份对赌协议则是瞄准了阳光城的最短板——利润率。

根据协议，阳光城须在2020-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元，并在随后的2025年-2029年期间，分别实现5%~10%的业绩增长，如果业绩未能达标，则须对泰康进行相应现金补偿。

从以往的财报来看，完成这个对赌协议并非难事。2017-2019年，阳光城归母净利润近3年复合增长率约为48.4%，其中2019年实现盈利40.2亿元，同比增长33.21%；即使在受疫情影响下的2020年上半年，阳光城依然实现17.03亿元的归母净利润，同比增长17.53%。但阳光城快速增长的打法失效，房地产行业整体面临巨大压力，都给这项协议增添了不确定性。

朱荣斌对前五年的目标有相当的信心，他认为只要国家环境不出现大变化，阳光城手中的牌足够完成排名前列个五年计划。但对于第二个五年目标，朱荣斌没有答案。

在跨越两千亿规模后，阳光城踩下了刹车，进入全面降速阶段。在今年5月6日的年度股东大会上，朱荣斌宣布阳光城2021年的销售目标为2200亿元，相比2020年增速仅为0.9%。朱荣斌在会议上表示，公司内部已经达成共识，认为安全和稳健是排名前列位的。

“不考虑如何主动取胜，而是只要不败就是胜利。”这并非阳光城佛系躺平，而是暴风雨前的宁静。

地产行业怎么办

阳光城十年对赌的后五年目标，不光是阳光城需要考虑的问题，同样是整个房地产行业即将面对的严峻考验。

从资本市场的表现来看，房地产行业几乎全军覆没。华夏幸福和恒大股价均超跌50%，万科、泰禾股价也下跌超30%。这不是哪个公司的问题，而是房地产行业整体出现了问题。

黄奇帆在公开场合表示，中国每年房地产新房的交易量不仅不会总量增长翻倍，还会每年小比例地萎缩，甚至出现零增长和负增长的情况。十几年后，每年房地产的新房销售交易量可能下降到10亿平米以内，总体或将减少40%。随着城市化、旧城改造、住房质量改造和人均居住面积增加的需求被逐步开发殆尽，房地产交易总量萎缩是必然结果。未来房地产的热点将集中在中心城市、大都市圈和热点城市群。并且中国房地产开发企业数量将会减少三分之二。黄奇帆认为，以现有政策和导向来看，未来房地产行业有以下可以确定的地方。一是房地产高债务高杠杆的情况将发生根本性改变。二是房企经营模式发生根本性转变。三是土地供应模式将发生改变。

目前成立物业公司成为房地产公司为数不多的选择之一。2019年3月朱荣斌为旗下物业公司阳光智博定调为“先品质、再绩效、后规模”。阳光城物业不急于上市，但一个月之后朱荣斌态度180度大转弯，称目前内部正在积极研究物业上市。2018-2020年，阳光智博的商业物业收入从1.56亿增长到1.85亿元，年复合增长率仅为8.9%。截至2021年4月末，阳光智博商业物业的合同建筑面积为210万平方米，其中与阳光地产有关的合同建筑面积为190万平方米，独立第三方的合同建筑面积只有20万平方米。

与泰康保险的合作，也可以看做是阳光城的一次探索。协议内容包括：双方将在物业管理领域开展全面合作，包括不限于优先考虑甲方（泰康）与乙方（阳光城）物业子公司开展资本市场领域合作，在管理小区内提供社区居家养老服务、打造智慧物业平台、嵌入式养老服务站、远程医疗服务等业务模式，提供多元化增值服务，持续提高客户满意度、扩大影响力。

在2021年的股东大会上，朱荣斌提到，阳光城将在排名前列赛道失速之前进入第二赛道，并实现规模和利润的跨越。所谓排名前列赛道是指地产的主赛道，继续把主业做大做强，三道红线全部达标，实现向管理要效益。第二赛道是指要在开发业务中保持优势，同时在地产相关领域开辟第二赛道，在住宅消费升级、新型城镇化、新基建、家居科技等方面都可能诞生新赛道。

另外，大力发展“绿色智慧家”产品也成为阳光城宣扬提升核心竞争力的重要手段。阳光城在其2020年财报中总结到，产品品质持续提升，品质工程逐渐成效。2020年阳光城加大对绿色、科技建筑的研发，并且“绿色智慧家”产品从1.0迭代升级到2.0，基本实现了绿色建筑全覆盖。为响应国家双碳战略，阳光城通过招采全覆盖，实现主辅材料全面健康管控，已经在部分重点项目落地“恒温、恒湿、恒氧”和“毫米波雷达智慧家系统”技术。

但是，阳光城在绿色建筑发展上一直乏力。在中国投资协会、和标准排名联合调研发布的《中国房企绿色信用指数TOP50》榜单中，2019年阳光城排名第22位，2020年则下滑到第28位。另据标准排名从住建部门监测的绿色建筑统计数据得知，2020年阳光城绿色建筑面积为55万平方米。

从2019年和2020年的中国房企绿色信用指数TOP50榜单数据中可以发现，房地产公司在绿色建筑领域已经开始“内卷”，不论是绿色建筑面积还是还是绿色信用指数，都在快速大幅提升。绿色、节能、环保、科技的住宅将是未来房企的核心竞争力。

阳光城，要赢得未来，首先要在绿色建筑上持续加码，何况这未尝不是赢得对赌协议的一个突破口。

在获得泰康保险33亿元战略投资后，对赌近五年净利润年均增速不低于15%的阳光城，会在投入大、周期长的绿色建筑领域加大力度吗？