作者：董馨

在整体战略布局上，聚焦建筑施工和房地产开发“双轮驱动”模式的同时，地产+模式探索逐渐成型，但隐忧不断。为“路桥湘军”补充给养，破解资金瓶颈，支撑规模增长，中南建设（000961.SZ）耗资502亿，加大拿地力度，只为摆平库存，消解资金饥渴。

在中南建设开疆拓土的同时，旗下子公司并不消停，盐城中南世纪城房地产投资有限公司存在多次未经批准擅自建设问题，今年6月份连续4次被处罚。一波未平、一波又起，不久前，因商品房销售合同纠纷与业主对簿公堂，法院判决中南公司交付位于盐城市商品房，承担违约金108万元。此外，盐城中南世纪城房地产投资有限公司，被曝房屋渗水一直未能得到解决。

屋漏偏逢连阴雨，据企查查显示，中南建设风险提示裁判文书89项、开庭公告60项。在管理、质量问题频发，引来官司不断的“黑蝴蝶效应”背后，列入“橙档”的中南建设，2019年剔除预收款后资产负债率、净负债率和现金短债比分别为83.96%、168.39%和1.05，有两项指标踩雷。

脚踩两道“红线”

8月20日，央行、住建部座谈会主要目的有两个：一个是控负债，一个是稳房价。控负债的手段即是三道红线，包括剔除预收款后的资产负债率不超70%；净负债率不超100%；现金短债比不小于1倍。如今，三条红线已成为资本市场、信贷市场对于房企主体信用考察的关键指标，直接决定了各房企的融资成本。

截至2020年上半年，中南建设负债总额为2889.36亿元，有息负债增至781.4亿元，相比2019年末增加10.7%。其中，有息负债中短期借款和一年内到期的非流动负债237亿元，占全部有息负债的30.33%。

如图所示，从杠杆水平来看，2015—2019年中南建设的资产负债率均超过70%这一界限，其净负债率也均超过100%这一界限。2020年上半年中南建设的资产负债率为89.5%，持续高于65%的行业平均水平，而在剔除1247.5亿元合同负债及预收款后，其仍达82.9%，大幅超过70%的红线；公司净负债率尽管较年初有所下降，但仍高达147.2%，大幅超过100%的红线。

从偿债能力方面来看，截至2020年6月末，中南建设的现金及现金等价物余额为281.5亿元，现金短债比为1.19，持有资金可以覆盖短期负债，好于此前“重点房地产企业资金监测和融资管理规则三条红线”，关于现金短债比为1的红线。然而，值得注意的是在281.5亿元的现金余额中，还有包括受到限制的货币资金共计85.53亿元，扣除受限资金后，中南建设可动用的现金约为196亿元，短期内仍面临偿债压力。

从中报数据来看，中南建设目前已有净负债率、剔除预收款后的资产负债率两个指标进入“红线”，现金短债比为1.19，未进入“红线”，高杆杆率风险较大。

头顶“千亿”重压

据中南建设半年报显示，公司下半年房地产业务将继续拓宽土地获取渠道，提高货地比，进一步聚焦长三角、珠三角以及内地人口密集城市等核心都市圈，重点区域优质深耕，努力实现合同销售金额全年增长15%，约为2255亿元。同时增加资产实力，优化资产负债表，降低融资成本。

2020年上半年受到疫情影响，公司房地产业务实现合同销售金额813.9亿元，同比增长0.2%，仅完成了年度目标的36.09%。这也意味着要如期完成销售目标，下半年月均要卖出240.18亿元的房子。事实上，今年二季度加快销售以来，中南建设也仅有6月的合同销售金额超过了200亿元，为257亿元。看来要实现上述目标，中南建设下半年仍有一场“硬仗”要打。

2020年上半年，中南建设实现营业收入296.93亿元，同比增长27.32%。从中报数据来看，其营收超过一半来自于房地产开发业务，占比达到了64.71%，而建筑施工业务、酒店及其他业务占比分别为30.38%和5.21%，同比增长35.07%、22.03%、54.02%。

今年以来，中南建设在投资端保持增长态势。就房地产业务板块而言，公司2020年1-9月份累计合同销售金额1430.9亿元，比上年同期增长10.1%；累计销售面积1070.4万平方米，比上年同期增长4.5%；1-9月公司累计销售均价13,365元/平，同比增长5.5%。1-9月，公司拿地/销售金额比35.6%；拿地/销售面积比97.9%；拿地/销售均价比36.4%；按销售均价1.34万元/平估算公司1-9月累计新增货值1,404亿元，略低于同期销售金额1,431亿元。

对于规模的追逐，也使得中南建设营业成本保持快速增长态势。中报数据显示，其房地产开发、建筑施工、酒店及其他三项业务的成本分别约为167.86亿元、86.06亿元和13.59亿元，同比分别增长42.14%、23.19%和66.82%。毛利率分别为19.4%、11.1%、18.95%，同比分别下降4.01%、0.83%、6.22%。

如图所示，2015—2019年中南建设的毛利率分别为21.58%、16.41%、16.31%、19.56%、16.75%。中南建设称对于毛利率下滑是由于公司过去在房地产业务领域的战略选择不清晰，在远离核心发展区域的小城市郊区获取了一些规模较大的项目，这些城市市场容量有限，这些项目销售周期长，导致资金时间成本高，项目利润率低。

中南建设今年半年报也显示，由于早年间公司在城市布局问题上出现偏差，导致公司目前大部分土储集中在三四线城市。截至2020年6月末，中南建设共有 418 个项目，在建项目规划建筑面积合计约3144万平方米，未开工项目规划建筑面积合计约 1267 万平方米。在全部项目4411万平方米可竣工资源中，一二线城市面积占比约35%，三四线城市面积占比约 65%，土储充足。

需要警惕的是目前三四线城市的楼市支撑主要来自棚改，但近年来棚改政策有所收紧，这一调整也导致三四线城市的住房需求呈现出明显的降温趋势，加上三四线城市人口外流，需求基本盘进一步缩窄，布局三四线楼市的房企将面临更大的去化压力，中南建设的毛利率一直表现不佳也或是受此影响。随着三四线楼市需求基本盘缩窄，去化压力增加，中南建设不断压缩毛利水平的同时，可能还会面临更大的偿债压力。

如图所示，中南建设2019年的“存货/平均预收账款”为1.42，近几年总体呈下降趋势，也表明了中南建设存货去化压力有所增加。

由于公司起点低、积累少、融资成本高，中南建设很难依靠杠杆维持公司发展，所以公司只能通过提高运营周转效率、提高回款水平的高周转模式来获得发展机会。至于如何对应未来融资问题，中南建设CFO辛琦坦陈表示未来将通过进一步加快快周转和缩短工期，通过自我造血方式，来解决资金问题。此前，公司提高了周转效率，已由去年同期的7.7个月提升到目前的6.8个月，中南建设的信心或许正是由此倍增。

然而，从9月份公司经营状况来看，中南建设秉持了下半年进一步聚焦长三角、珠三角以及内地人口密集城市等核心都市圈，重点区域优质深耕的发展计划。9 月新增项目11 个，以城市能级看，项目数量上，二线城市：三线城市为8:3，总地价上，二线城市：三线城市为63%：37%；以经济圈看，项目数量上，长三角：西部：海峡西岸位9:1:1，总地价上，长三角：西部：海峡西岸为75%：5%：20%；以区域位置分布看，项目数量上，华东：西南为10:1，总地价上，华东：西南为95%：5%；公司9 月新增项目主要集中于华东区域的二线城市，城市圈分布上，长三角仍为重点。

作为一家仍对规模抱有“野心”的房企，面对三四线城市红利的消退，既要完成双千亿的销售目标，又要实现质量、规模与负债的平衡，中南建设正在寻找新的发展路径，但绝无坦途。

信披违规，担保频发

5月7日，深交所发布了关于对江苏中南建设集团股份有限公司的监管函，内容直指公司信批违法、违规。

据监管函披露，2016年至2019年，中南建设存在向公司合并报表范围外或所占权益比例不超过50%的房地产项目公司提供财务资助但未履行相关审议程序和披露义务的情形，期间中南建设使用闲置募集资金补充流动资金。2019年12月6日，中南建设召开股东大会审议通过，向公司合并报表范围外或所占权益比例不超过50%的房地产项目公司提供财务资助的议案。

此外，中南建设的对外担保问题，也在加大其经营性风险。近日，中南建设的对外担保动作也愈加频繁。最近一期是在9月28日，中南建设发布公告称，为中南新世界、佛山城熙提供担保，担保金额91550万元。提供有关担保后，公司及控股子公司对外担保余额为705.01亿元，占公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的328.84%。

然而，早在9月18日，中南建设就发布了关于为盐城港达等公司提供担保的公告。公告指出，为了公司发展需要，中南建设董事会决议提请股东大会审议新增对盐城港达房地产开发有限公司等4家合营、联营公司提供合计30.65亿元担保额度。

另外在8月20日，中南建设也曾发布公告称为3家子公司提供合计13.26亿元的借款担保，所涉及子公司皆处于亏损状态。

频频担保，普遍和过往子公司经营或运营资金面临空缺有关。今年下半年银行政策会收紧，客观上也会使得此类担保面临更多压力。担保金额过多，会使投资者更加关注中南建设的资金问题，加大其自身运营压力。

中南建设CFO辛琦表示，未来将通过进一步加快快周转和缩短工期，通过自我造血方式，来解决资金问题。

虽然中南建设提供担保的余额较2019年期末有所下降，但是根据其以往提供担保的频率，难以保证到2020年年末中南建设整体的担保余额不会再继续增长。同时，被担保对象中，部分公司资产负债率超过 70%，多家公司曾被监管部门多次处罚，尽管目前尚未出现逾期坏账，但随着房企融资渠道收紧，资金获取成本提高，以及房企去化压力增大的背景下，巨额担保无异于一颗定时炸弹，一旦这些公司因经营问题无法偿还借款，无疑是雪上加霜，将中南建设的债务风险进一步推高。

社会责任报告“难掩”事故频发

关注客户对健康的需求，发力健康住宅领域。2017年8月1日，中南建设旗舰品牌，中南置地联合中国建筑科学研究院，发布国内排名前列健康住宅标准，涵盖中南健康住宅标准，明确规范评定健康住宅的6大体系、39个二级指标、138项标准条文子项。

号称集多年研究之大成，中南建设将“健康住宅”写入企业的战略规划中，规定未来旗下所有楼盘都必须符合健康住宅标准，成为排名前列家以健康住宅为企业战略的企业！

据《中南建设2019年企业社会责任报告》披露，中南建设采用NPC技术建造的项目，与传统施工方式相比，缩短工期近三分之一，每平方米耗水量比传统施工方法减少63%，木模板使用量减少87%，建筑垃圾产生量减少91%。此外，它还具有降音、降噪、防尘等特点，这项技术为国内建筑转型提供了一种全新的模式。

截止2019年中南建设已完成及新开工NPC面积200万平方米，等效于减少0.877万吨标准煤，减少二氧化碳排放2.19万吨，节水180万立方米，节约木材2.6万立方米，减少垃圾排放7.94万吨。

未来，中南建设将继续通过一系列绿色建筑措施，例如节约用地、打造“海绵城市”、节约能源与材料、减少建筑垃圾的排放等，并以工业化为平台，以科技创新为驱动，实现低碳环保、质量提升和效率提升，为节能减排、环境保护承担起自己的责任。

可是社会责任报告的文字，往往会被现实击碎。据住建部发布的信息显示，2019年5月1日上午10时，在湖北省武汉市黄陂区，由中南建设全资子公司建设的中南拂晓城108一期项目二标段发生物体打击事故，死亡1人。5月11日，在陕西省延安市宝塔区，中南建设全资子公司施工总承包的项目发生机械伤害事故，导致1人死亡。

2020年1月23日，江苏中南建筑产业集团有限责任公司在无施工许可证手续的情况下擅自开工建设，违反了相关规定，被天津市北辰区住房和建设委员会责令改正，并处1万元罚款的行政处罚。

今年4月，北京市住房和城乡建设委员会官网发布的行政处罚信息显示，因存在与建设工程施工现场安全防护、场容卫生及消防保卫标准不符等行为，中南建筑产业集团被责令改正，罚款1000元。

安全事故频发，违规行为不断，中南建设作为高周转房企未来将如何平衡，答案已经不言而喻。安全生产是基础，工程质量、融资警戒是红线，只有不断加强施工规范管理，增强安全管理能力，提升质量、安全、资金管理水平，才能走得更远。