作者：王雪翊

保利物业（06049.HK）位列中国投资协会、标准排名联合发布的“2020中国智慧物业绿色信用指数TOP50”榜单第3名。保利物业于2019 年 12 月19日在香港联合交易所上市，发售价为35.10港元，上市当日开盘价为43.47港元，收盘价为45.02港元，涨幅29.48%。此后，保利物业股价一路上涨，2020年5月18日达到较高点92.52港元。此后震荡下行， 2021年2月19日收盘时保利物业每股报价55.40港元，相比较高价跌幅已达40%。

此前，保利物业股价已经历了一段时间的下跌。1月21日，保利物业IPO的基石投资者之一GIC减持约42.1万股，1月25日再次减持约77.40万股，两次减持后GIC持股比例下降1.06%，合计套现约8152万港元。

事实上，保利物业早先已遭大机构投资者轮番减持。从2020年12月起至今年2月份，摩根大通、施罗德、花旗银行纷纷套现保利物业股票，这也进一步导致保利物业股价持续震荡下跌。

大机构投资者轮番减持表明，其不看好保利物业未来的发展前景。而早在2020年11月11日，麦格理给予保利物业目标价45.8港元，跑输大市评级，这对一家头部物管企业是十分罕见的。在此之前，美银美林将该物业股目标价下调至86.2港元，维持“买入”评级，并发表研报称保利物业上半年业绩令人失望；摩根士丹利将目标价由97.35港元下调至84.98港元，维持“增持”评级。多家评级机构对保利物业未来业绩作出负面评论，大机构投资者纷纷减持套现也可能受此因素影响。

机构投资者以及评级机构对保利物业未来的发展前景预测并不乐观。而随着当前物管股板块进一步降温，保利物业未来业绩若无起色，可能会加大股价承受的下行压力。

2020年上半年盈利增速放缓，未跑赢行业平均水平

保利物业成立于1996年6月，已有近25年发展历史，是保利发展控股集团旗下控股子公司。

保利物业起家于广州，服务现已覆盖全国范围。截至2020年6月30日止，公司已进驻全国29个省、自治区与直辖市的172个城市，在管项目总面积约3.168亿平方米，在管项目总数1,142个，合同管理项目总面积约4.934亿平方米，合同管理项目总数1,647个。

2016-2019年，保利物业的业绩表现较为亮眼，营业收入、毛利润和归母净利润均较高，位于行业前列，并且历年持续增长。同时，还维持了较高的增长率。营业收入同比增长分别为26.37%、30.52%、41.08%，增速提高。毛利润增长率在2018年和2019年均超过40%，归母净利润增长率亦维持在50%左右。虽然从增长数据来看保利物业表现不差，但其增速依然未达到物管行业平均水平。2016-2019年，物管行业营收平均复合增速为43.1%，净利润平均复合增速为61.9%。作为行业前三的龙头，保利物业并未跑赢行业平均增长水平。

2020年年中，保利物业的经营业绩增长明显放缓。与2019年同期相比，保利物业的营业收入、毛利润和归属净利润依旧在增长，分别达到36.01亿元、7.34亿元和4亿元，但同比增长下降明显，营业收入同比增长从47.3%降至27.6%，归属净利润由48.9%下降一半至24.57%，毛利润更是从50.5%剧烈下滑至仅10.12%。2020年增速下滑主要由于受新冠肺炎疫情影响较大，但是从全行业来看，物管行业2020年前半年营业收入、毛利以及净利润的平均增速分别为 41.0%、42.6%和 55.2%。保利物业增速远低于行业平均水平。

从利率指标来看，2020年前半年保利物业亦未达到平均标准。2016-2019年，保利物业毛利率和净利率均呈现稳定上升的趋势。但在2020年前半年，毛利率出现下滑，从2019年同期23.62%下滑至20.38%，净利率为11.41%，与去年同期基本持平。同行业对比，行业前半年平均毛利率和净利率分别为 29.8%和 15.6%，保利物业这两项指标均低于行业均值。

作为兼具央企背景的物管行业龙头企业，从经营数据来看，保利物业为行业前列，但其各项指标增速均未跑赢行业平均指标，且2020前半年相比2019年同期出现下滑，业绩增长已显露疲态。受此影响，各评级机构纷纷下调目标股价和未来业绩预测数值也就不足为奇。2020年年报即将发布，能否逆转负面展望，还需看保利物业2020年下半年的经营表现。

从负债状况来看，保利物业与物管行业“轻资产”的特点相吻合。2016-2019年，总资产负债率分别为80.3%、81.0%、72.8%、32.3%，2020年6月30日为32.1%。总负债中流动负债历年占比均在99%左右，其中流动负债主要由应付款项、合同负债及租赁负债构成，同时保利物业在2020年中报中作出说明，截至2020年6月30日，公司无借款或银行贷款。保利物业同时保有较高的流动比率，在2019年和2020年中期均大幅增长至超过3，说明保利物业资金流动性较高，有较好的流动负债偿还能力。

社区增值服务占比提升，三大业务毛利率下滑

保利物业的业务主要聚焦物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务三大板块。其中，非业主增值服务主要包括向物业开发商提供的案场协销服务，及其他非业主增值服务，如咨询、承接查验、交付和商业运营服务。社区增值服务主要包括各类小区便民服务,以及美居服务、小区零售、小区媒体等领域的垂直增值服务。从类型及服务内容来看，保利物业与其他传统物业公司所提供的服务内容并无太大差别。

截至2020年6月30日，三大业务收入相比2019年同期均实现上升，物业管理收入增长25.4%，非业主增值服务上升20.8%，社区增值服务大涨40.8%，是三大业务中上升幅度较大的，这表明未来社区增值服务这一蓝海市场有着广阔的发展前景。这与目前物业公司纷纷将战略重心放在扩展社区增值服务市场、进行社区增值服务的大趋势相一致。

从三大业务在总收入中的占比来看，与大多数物业公司相同，物业管理服务在总收入中的占比较大，目前保利物业对其具有较强的依赖性。2018年和2019年，物业管理服务占比分别为68.8%、64.4%，2020年6月30日为63.5%，呈现逐渐下降的趋势。社区增值服务在2018年、2019年和2020年年中分别占比14.7%、19.4%和21.1%，占比逐年上升，在2019年超过非业主增值服务成为收入占比第二的业务类型。非业主增值服务则与物业管理服务一样，逐年略有下降，历年占比分别为16.5%、16.2%、15.4%。业务结构的占比变化趋势表明保利物业已经在调整业务结构，降低对物业管理服务的依赖程度，提高社区增值服务在总收入中的占比，但历年虽有提高但提高幅度不大，或许表明保利物业在这一板块并未激进扩张，没有采取快速做大盘子、抢占市场的战略，而是稳扎稳打，在保证社区增值服务收入逐年提升的前提下稳步扩大占比。

从毛利率来看，三大业务中社区增值服务毛利率较高，在2020年中为30.2%。物业管理服务毛利率较低，2020年中为17%。再次证明，社区增值服务是有巨大的增长潜力的蓝海市场。

但从毛利率变化趋势来看，三大业务毛利率与去年同期相比均大致呈现下降的趋势。相比2018年年底， 2019年物业管理服务和非业主增值服务的毛利率基本持平，而社区增值服务毛利率从48.4%下滑近8个百分点，降至40.7%。2020年中相比2019年同期，三大业务毛利率均出现下降，物业管理服务从18.1%微降至17%，非业主增值服务从21.3%下降至20.7%，社区增值服务毛利率再次大幅下滑，从44.1%下降约14个百分点，至30.2%。三大业务毛利率均下降导致2020年中总体毛利率出现下降。

根据保利物业2020年中报，整体毛利率下降是由于期内成本较2019年同期大幅增加33%所致。其中，除在管面积扩大及在管项目数目增加，导致相应的员工成本、外包成本有所增加之外，还由于社区增值服务中美居服务、小区零售等成本随着业务扩大增速较快。

物业管理服务毛利率略有下降，主要由于为提升服务质量，对部分项目公共设备设施维修保养力度加大。

非业主增值服务毛利率略有下降，主要受疫情影响，项目开工、销售和交付等节点相应延后，项目前期筹备成本发生所致。

社区增值服务毛利率下降较快，一是受疫情影响，部分入户式增值服务、小区媒体、小区空间等高毛利业务开展受阶段性限制导致收入占比下降。二是疫情期间为保障业主生活需求，积极开展生鲜蔬果等民生保障类小区零售业务。三是美居等尚处于成长期的垂直业务高速增长，收入占比提升。

前两者，毛利率下降是由于固定设施投资以及疫情不可抗因素冲击而进行的调整，尚属正常范围。而社区增值服务毛利率大幅下滑，一是受疫情冲击明显较大，导致成本上升迅速，表明该业务收益不稳定；二是随着业务高速增长，企业自身成本控制能力较弱。未来对社区增值服务这一蓝海市场的探索势必会越来越深入，社区增值服务的收入增长和业务占比势必会扩大。对保利物业而言，若想在社区增值服务领域把握先机从中受益，如何有效控制成本，避免社区增值业务毛利率出现周期大幅波动，使其产生稳定的利润，是未来发展的关键。

第三方管理面积居多，服务质量有待提升

作为中国房地产标杆企业以及物管龙头企业，保利物业近几年维持业绩稳定增长。2020年前半年，保利物业的合同管理总面积保持增长态势，相比去年同期增加0.385亿平方米，增长幅度8.5%。

而与目前大多数物业管理公司不同的是，来自第三方的合同面积占保利物业在管面积的一半以上，市场化程度高。如图所示， 2020年6月30日，来自保利发展控股集团的合同管理面积占比44.4%，来自第三方的合同管理面积占比为55.6%。与此相对的是，行业内大多数公司在管面积的增长主要依赖地产母公司的面积输送，来自母公司的管理面积占总面积的七八成。第三方管理面积占比高也成为保利物业物业管理服务的一大特点，一定程度上有助于减少对母公司的依赖程度，保证收入增长的稳定性。

虽然从在管面积上看，保利物业对母公司的依赖程度不高，在管面积主要来自第三方。但从物业管理服务收入占比来看，来自母公司的在管面积带来的收入依旧占大头。2020年中报显示，来自保利发展控股集团的面积占总面积43.2%，贡献了75.9%的收入。来自第三方的面积占比高达56.8%，收入占比仅为24.1%，高占比的在管面积并未有效转化为收入。这是由于向集团母公司收取了更高的物业管理费，保利集团的平均物业管理单价为每月每平方米2.22元，而第三方平均物业管理单价为每月每平方米1.7元。集团母公司提供的高物业费给保利物业输送了一定利益，间接拉高了物业管理收入。而从物业管理面积增长来看，2020年中来自集团的面积增长率为17.8%，而来自第三方的面积增长率仅为2%。这样来看，保利物业的业绩收入和增长对集团母公司的依赖依旧较大。

另一方面，虽然保利物业大量开拓来自第三方的物业管理面积，但其续约率并不高，服务质量有待提升。保利物业年中总管理面积4.934亿平方米，较2019年年末减少了0.047亿平方米，成为头部物管企业中不多一家管理面积下降的企业。

合约管理面积下降主要是由于第三方在管面积到期续约率低。据招股书披露，保利物业2019年年末有1260万平方米合同面积到期，而根据2020年中报，第三方在管面积较2019年年底下降1380万平方米，原因解释为个别合同面积较大的项目合约期满所致。这与2019年年底到期面积基本一致，表明其到期后并未续约。这反映出保利物业虽然在第三方项目外拓上取得了一定市场优势，但是“不叫座”，服务质量可能并未使第三方满意。

2020年年底，保利物业预计约1.87亿平方米的合同管理面积将要到期，占年中保利物业在管面积的59%，进一步加深了市场对保利物业合同管理面积到期不续约风险的担忧。若想提高续约率，保利物业可能还需要从提高服务质量着手。

布局非住宅，“大物业”概念助力前行

过去几年，保利物业在传统的住宅管理规模稳健增长的基础上，加快发力布局非住宅项目蓝海市场，包括公共服务物业和商业及写字楼项目。如今，非住宅业态已成为集团发展的重要驱动力之一。2020年上半年，非住宅物业在管面积在总面积中的占比高达52.7%，已超过了住宅社区的在管面积。

2016年，保利物业率先进入公共服务领域，立志打造中国服务领域排名前列IP。保利物业选择从城镇出发，进行全业态布局。经过几年探索，保利物业现已在公共服务领域积累了丰富经验，梳理出公共服务体系化建设标准，输出了管理标准，率先开启“政府+企业”的服务共治模式，并与越来越多的城镇达成战略合作协议。2020年上半年，保利物业在这一领域维持稳定增长。期内，非居业态在管面积增长至约1.67亿平方米，于在管规模中的比重约为52.7%。非住宅物业的物业管理收入约6.55亿元，较2019年同期增长约42.9%，占物业管理总体收入比重同比提升3.6个百分点至28.7%。在管项目数量较2019年年底增长42个，达308个。

除公共服务外，保利物业在非住宅领域同时瞄准商办及写字楼物业，打造“星云企服”物业服务品牌，围绕“场景运营”服务理念，结合中国企业商办需求，提供包括物业管理、资产管理与企业服务在内的三位一体服务体系。截至2020年年中，商业及写字楼物业项目比2019年年底增加21个，收入约为3.084亿元，较2019年同期增长约27.5%。

另一方面，虽然保利物业在非住宅业态已取得显著成果，但风险和隐患依旧存在。2020年中，来自非住宅物业的收入占总收入比重仅为28.7%，与在管面积高达52.7%相比，明显不成正比。与之相对的是，住宅社区在管面积占比47.3%,收入占比却高达71.3%。因此，目前保利物业的管理收入对住宅社区面积增长的依赖性依然较强。

进一步细分非住宅物业，公共及其他物业在管面积占比50%，收入贡献为15.2%，再次出现明显的不平衡现象。而商业及写字楼面积占比仅为2.7%，收入占比则远超面积占比，高达13.5%。这样看来，虽然同属新兴的蓝海市场，商业物业的发展前景目前似乎略占优势。但公共服务领域前景依然可观，且其重要性在疫情之后越发凸显。保利物业目前在公共服务领域还处在规模扩张阶段，需要解决的问题是如何有效将在管面积的提高转化为收入贡献。可以看到，相比2019年，来自非住宅物业的收入在总收入中国的占比已经在逐步提高。若是未来规模化提升顺利，运营模式趋向成熟，取得规模效应之后，保利物业的非住宅收入增速将会加快。

2019年6月，保利物业提出“大物业”的发展战略，保利物业总经理吴兰玉在2020中国镇长论坛上表示，保利物业将以“大物业、小场景、新商业、数字驱动”作为战略实现路径，从硬空间走向软基建，即包括公共服务、公共配套、公共资源、公共环境等在内。这一概念在物管行业新的发展形势下，也许能帮助保利物业加快摆脱2020前半年经营业绩不及预期的阴云，并将进一步助力保利物业冲击规模化，加快布局新赛道以抢占先机。

在绿色运营方面，保利物业持续深耕，响应“新绿标”的要求，秉承“绿色、环保、低碳”的理念，将“绿色物业”作为未来的发展方向。

以深圳保利物业为例。它率先取得“ISO9001质量保证体系认证、IS014001环境管理体系认证和OHSAS18000职业健康管理体系认证”，在绿色物业服务领域致力于推动社区业主全面监督体系及“阳光化物业服务”进程，建立“绿色、开放、公众参与”的现代社区管理新模式。同时，在节能节水、垃圾减量、环境绿化、清洁卫生、污染治理等方面工作成效显著。

2019年10月，保利物业在管写字楼项目国人通信大厦，凭借在绿色运营和智慧服务方面卓有成效的探索和实践，荣获“2019年度三星级绿色物业管理项目标识”称号。2020年3月，深圳保利物业在管项目大冲商务中心再次取得“三星级绿色物业管理项目”称号，成为继国人大厦之后第二个荣获绿色物业管理较高星级认证标识的项目。这标志着保利物业的物业管理运营水平迈上了新的发展台阶。

绿色物业，无异于引领行业赋予物业更多的社会责任和价值。