编者按

本案例是对外经济贸易大学本科生课程《企业财务报表分析》的课堂展示案例。同学们分小组对上市公司进行深入研究，并在课堂上进行了精彩的展示。课程希望通过案例微信分享调动同学们进行案例分析的积极性，并方便班级同学进一步学习和了解案例。

（一）公司介绍

华夏幸福基业股份有限公司创立于1998年，成立二十年来，公司先后经历了起步、转型、飞跃和全球化四个重要阶段，始终致力于产业新城的投资、开发、建设与运营，已成长为中国先进的产业新城运营商。截至2018年6月，华夏幸福资产规模已达3874.4亿元。在《2017年1-11月中国房地产企业销售TOP100》排行榜中，华夏幸福位列第10。

华夏幸福秉持“以产兴城、以城带产、产城融合、城乡一体”的发展理念，将主营业务分为两大板块：产业园区开发和房地产开发。产业园区业务包括产业发展服务、土地整理、园区综合服务、基础设施建设及园区住宅配套服务。房地产开发业务包括城市地产开发、物业服务及酒店经营等业务。

作为国内较早以PPP（public-private partnership）模式整体建设运营产业新城的民营企业，华夏幸福通过整合全球资源，从产业研究规划、产业集群集聚、产业载体建设到产业服务运营，聚焦于核心都市圈周边县域，有效结合城市建设和产业发展。这种新颖的模式是华夏幸福的亮点和差异化战略所在。

华夏幸福做产业园，并不追求精耕细作的产品化路线，而是对地方政府允诺快速城市化，在此基础上谋求自身大规模、标准化扩张。这与传统开发商不同。传统开发商在拿地后，往往走产品化路线，追求卖出高房价，尽可能赚取高利润。

华夏的业务模式是通过前期导入产业，帮政府拆迁、修路、做绿化等其他基础设施建设，提升地块大环境，改变土地价值属性，随后赚取地价急速升值、房屋销售升值的差价。

华夏幸福近年越来越注重多元化产业发展,其重点围绕战略性新兴产业进行产业转型，在产业促进领域独树一帜，通过产业联盟、创新孵化等方式，推出了一系列极具潜力的项目。

2017年11月4日，国内生物医药领域的30家企业正式签署合作协议，入驻华夏幸福固安产业新城。这一举措一方面可以通过大力发展生物医药技术，实现区域创新驱动，推动区域经济高速发展；另一方面，通过持续引入生物医药高端人才，大幅度提高区域的发展潜力，为区域发展提供持续动力。

除此以外，华夏幸福也与北京电影学院签署了合作框架协议书，将北影的优秀影视人才、技术及艺术资源注入园区，实现产业加速发展和升级；华夏幸福与中国科技产业化促进打造科技产业化联盟，将创新产业集群与企业单位、科研组织、政府汇为一体，是多元化创新平台模式发展的又一重大里程碑；在国家强力推进“新工科建设”教育战略及人工智能的大背景下，华夏幸福将航空产业也积极引入园区，吸引“先进无人机”安家怀来产业新城，致力于快速形成规模化的航天产业链集群。

（二）行业分析

华夏幸福在大类上属于房地产行业。

1.行业特征

房地产行业属于资金密集型行业，具有显著的周期性、关联性、区域性和政策性。近几年针对房地产企业的政策，对房地产企业的冲击力极大，也推动着房地产企业的转型。

2.行业竞争

房地产行业不完全竞争性明显，行业发展初期有一定的地域化特征。伴随着行业的不断发展，企业经营业绩也出现了分化，领军企业的优势逐渐明显，行业集中度有所提升。目前，我国房地产行业存在一些结构化的问题，个别地区仍面临较大的去库存压力。未来，房地产行业将经历增量市场为主导到存量市场为主导的转变。

截止2018年9月，房地产行业的龙头企业主要包括住宅地产的万科、恒大、绿地、保利、碧桂园，商业地产的万达、金融街、世贸、世贸，产业地产的华侨城、浦东金桥、张江高科等。

3.行业发展

我国的房地产行业起步于20世纪90年代初，伴随着我国城市化进程的不断推进以及收入增加和消费升级，国内房地产行业飞速发展，1991年-2017年我国商品房销售面积的年化增长率为17.2%。

在此期间行业先后出现“过热”现象和库存问题。2010年，国家出台住宅限购等一系列房地产调控政策，房地产市场过热的情况得到一定的缓和。2015年，政府明确提出化解房地产库存，通过首付比例、公积金政策和税收政策调整稳定住房消费对冲宏观经济下行压力。

4.产业链

影响房地产行业发展的关键要素主要包括：

（1）收入端：人口数量与结构、城镇化进程和就业与收入水平；

（2）成本端：土地购置、货币政

（3）其他：房地产调控政策等。

对于房地产行业，存货和预收账款是其至关重要的两个科目。本小组将从两个重要指标出发，结合各个财务指标，着重分析华夏幸福的盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力。

1.存货

1.1存货变化情况

图1 存货总额

数据来源：公司年报&小组整理

图2 存货增长率

数据来源：公司年报&小组整理

房地产企业的存货和制造业不同，存货（房屋）价值会随房价波动，存在升值空间，需要结合市场环境判断其存货的价值。

华夏幸福的存货一直呈增长趋势，与近几年房地产企业的发展相符。从其变化率看，中国房地产企业的黄金十年间，华夏幸福的存货增长率强势，为其营业增长奠定了基础。

1.2存货跌价准备计提情况

图3 存货跌价准备计提情况

数据来源：公司年报&小组整理

华夏幸福的存货计提情况一直比较稳定，存货跌价准备占据存货总额的份额较小。2017年存货跌价准备大量计提主要是源于其在河北廊坊和江苏镇江失败的两个项目，这一次计提的跌价准备使得当年利润减少了将近4亿元。

2.预收账款

图4 预收账款增长率

数据来源：公司年报&小组整理

图5 预收账款/总资产

数据来源：公司年报&小组整理

华夏幸福的预收账款规模总体呈上升趋势，预收账款增长率明显高于对比的保利地产和万科。值得关注的是，其预收账款的增长率在过去的几年一直保持在25%以上，2015和2016年达到52%以上，表现出十分强势的增长，这说明其一直处在强势的扩张中。2017年增速放缓，据其董事长反应，华夏幸福暂时放缓增长的脚步。

华夏幸福近几年的预收账款规模增长较快，占总资产的比重巨大。在会计准则里，房企预收账款按负债计，在预收账款实质上是尚待确认的营业收入，不需要支付利息，和通常语境下的负债不是一回事。预收账款多，说明房企房子卖得多，经营状况好。这也是我们为什么关注预收账款的原因。

1.毛利率

图6 2013-2017年毛利率

数据来源：公司年报&小组整理

毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入

华夏幸福毛利率在2013—2016年较为稳定且明显高于同行业竞争对手万科、保利地产与行业平均水平；2017年毛利率较2016年有明显的提高，毛利率同比上升31.4%，接近行业平均水平，在行业中有明显的竞争优势。这受益于2017年房地产行业集中度提升和收并购热潮带来的土地成本下降、项目步入结算周期等，房地产企业整体利润指标创新高，盈利能力大幅提升。

2.营业利润率

图7 2013-2017营业利润率

数据来源：新浪财经

营业利润率=营业利润/全部业务收入×100%

2013—2016年公司营业利润率呈稳定趋势，2017年营业利润率明显上升，且与竞争对手相比有明显的优势。2017年度期间，公司持续优化产业新城与产业小镇产品，加强拓展布局，提出核心城市群聚焦战略，重点聚焦精耕全国范围内核心城市群，新增拓展产业新城与产业小镇区域共计21个，异地复制项目自2015年实施以来逐步兑现，产业发展能力持续提升，产业新城品质显著增强。在公司产业园区业务快速发展和异地复制取得突破的同时，公司的房地产业务保持稳健发展。

3.销售净利率

图8 2013-2017销售净利率

数据来源：新浪财经

销售净利率=(净利润/销售收入)×100%

2017年华夏幸福销售净利率较2016年有明显提高。2017年度报告期内，公司实现销售额1522.12亿元，较上年同期增长26.50%，其中，产业新城业务园区结算收入额299.12亿元，房地产业务签约销售额1,200.51亿元，其他业务（物业、酒店）销售额22.49亿元；公司签约销售面积共计951.18万平方米。公司的异地复制逐步兑现，印证了公司产业新城模式的可复制性，彰显出公司高质量快速打造产业新城的能力和高水平的盈利能力。

4.净资产收益率

图9 2013-2017净资产收益率

数据来源：巨潮资讯

净资产收益率=税后利润/所有者权益

华夏幸福的净资产收益率2013—2016年呈现下降趋势，但是均保持大于25%的高水平，2017年净资产收益率明显上升；近五年内净资产收益率高于同行业，而2017年公司积极响应和落实国家相关政策，切实贯彻公司 2017 年经营计划，持续优化产业新城与产业小镇产品，加强拓展布局，实现主营业务较高质量的发展，公司持续优化产业新城与产业小镇产品，加强拓展布局，营业收入大大提高，销售净利率上升，从而净资产收益率上升。

5.成本费用利润率

图10 2013-2017成本费用利润率

数据来源：新浪财经

成本费用利润率=利润总额/成本费用总额×100%。

与同行业竞争对手相比，华夏幸福在2013—2016年保持较为稳定的水平，2017年有明显上升，且高于竞争对手。公司依托“政府主导、企业运作、合作共赢”的PPP市场化运作机制,2017年华夏幸福成本费用利润率提升明显，华夏幸福与政府合作项目获得低成本土地和政府各项费用顺利支付，高收入和低成本导致利润增长速度高于营业收入速度，使营业成本增加低于营业收入的增加。

1.短期偿债能力

1.1流动比率

图11 2013-2017流动比率

数据来源：公司年报&小组整理

流动比率=流动资产/流动负债

流动比率用来衡量企业的流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。一般来说，比率越高，企业的偿债能力越强。

华夏幸福所在的房地产行业的平均流动比率为1.5左右，与同类公司相比，华夏幸福近五年的流动比率较为稳定，平均流动比率为1.36，低于同行业比率，存在的流动负债财务风险较大。但近几年来，华夏幸福的流动比率在逐步上升，偿债能力在逐步上升。

1.2速动比率

图12 2013-2017速动比率

数据来源：公司年报&小组整理

速动比率=速动资产/流动负债

速动比率衡量企业中流动资产可以立即变现偿还流动负债的能力。

华夏幸福在2015年前速动比率明显低于行业平均水平，财务风险较大。16年之后速动比率大幅上升，超过同行业以及房地产龙头万科，说明华夏幸福的财务风险有所下降，偿债能力增强。

2.长期偿债能力

图13 2013-2017资产负债率

数据来源：公司年报&小组整理

资产负债率=总负债/总资产

资产负债率越大，企业的财富风险越大，同时利用债务获取盈利的能力越强。资产负债率一般控制50%以下比较好，而房地产企业因为前期投资非常大，房地产行业的资产负债率通常较高，运用“以债养债”的模式扩张。所以可以适当的提高，一般在60%-70%。华夏幸福在2017年以前的资产负债率明显高于行业平均水平，偿还长期债务的能力不够强，长期的财务风险较高，但同时说明华夏幸福对财务杠杠的利用能力较强。

2017年大幅的降低主要是因为公司发行了永续债。永续债券，又称无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。通俗的讲就是，债券的持有人不能要求发行人偿还本金，虽然可以获得利息，但发放利息的时间还是由发行人说了算，即债券发行人可以无限期推迟发放利息。2017年华夏幸福通过发行永续债方式将资产负债率降低2.4%，使负债水平显著下降，低于同行业的万科集团、保利地产，财务上趋向稳健，偿债能力增强。

1.应收账款周转率

图14 2015-2017应收账款周转率

数据来源：公司年报&小组整理

应收账款周转率=平均应收账款/销售收入；

应收账款周转天数=360/应收账款周转率

华夏幸福的应收账款周转率远低于对标企业保利地产和万科。结合管理层答复，公司应收账款的增长是因公司业务特点、模式以及公司规模扩张发展带来的阶段性差异。由于产业新城等与政府合作和项目，每年与政府进行结算，政府对结算结果进行审核后纳入较近一年的财政预算予以支付，需要一定的工作周期，通常为一年以内，在政府纳入预算逐步支付后应收账款逐渐减少，所以华夏幸福的应收账款回收周期相对于其他比较长。

本小组认为，较低的应收账款周转率符合华夏幸福PPP业务模式的特点，但存在一定的资金回流风险。从审慎性出发，对回收期较长的款项应及时计提相应坏账准备。

2.存货周转率

图15 2015-2017存货周转率

数据来源：公司年报&小组整理

存货周转率=销售成本/平均存货余额

存货周转天数=计算期天数/存货周转率

房地产行业的存货周转率都较低，说明存货周转速度慢，销售能力弱。2016-2017年华夏幸福存货周转率下降明显，体现了运营能力和存货管理水平变弱，项目适销不路，进而导致现金回流较慢，资金链承压，对企业快速扩张造成阻力。

由于房地产行业调控日益趋紧，“限购”、“限价”、“限贷”、“限售”等政策的施行，使得住宅市场供需两端承压，部分企业项目的难以消化，从而导致平均存货周转率均呈下行趋势。

3.总资产周转率

图16 2015-2017总资产周转率

数据来源：公司年报&小组整理

总资产周转率= 销售收入/平均资产总额

总资产周转率指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。从上述数据可知，相对于行业龙头，华夏幸福对于资产的利用能力还有待提高。

1.主营业务收入增长率

图17 2015-2017主营业务收入增长率

数据来源：公司年报&小组整理

主营业务收入增长率=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入*100%。

华夏幸福2017年全年营业收入为596.35亿元，比上年增长10.8％，体现了公司财务的稳健发展态势。其中公司产业新城业务实现收入285亿，同比增长65％，占营业收入提升至48％，体现了公司产业结构的不断优化。

报告期内，公司积极响应和落实国家相关政策，切实贯彻公司 2017 年经营计划，实现主营业务较高质量的发展。公司持续优化产业新城与产业小镇产品，加强拓展布局，提出核心城市群聚焦战略，重点聚焦精耕全国范围内核心城市群，新增拓展产业新城与产业小镇区域共计 21 个，其中19座位于非津京冀地区，异地复制逐步兑现，产业发展能力持续提升，产业新城品质显著增强。在公司产业园区业务快速发展和异地复制取得突破的同时，保持房地产业务稳健发展。

而纵观三家房地产公司，可以发现2017年主营业务收入增长率都出现大幅回落，尤其是保利地产，2017年出现了主营业务收入负增长，企业成长面临较大波动。这与2017年房地产行业的调控政策以及“营改增”的实施密切相关。2017年，房地产行业历经了史上较严调控期，限购、限贷、限价等传统调控政策持续加码，限商、限售、限签等新政策不断出台，商品房销售增速逐月回落，过快上涨的房价也得到遏制，行业调控效果逐渐显现，市场逐步回归理性。同时受“营改增”政策的影响，营改增后的营业收入=原营业税计算的营业收入-增值税，所以营改增后的营业收入相比之前下降。

2.总资产增长率

图18 2015-2017总资产增长率

数据来源：公司年报&小组整理

截止2017年底，华夏幸福在手现金681亿，同比增长49.67%。净负债率为60.1%，处于合理的水平。现金与短期负债之比为2，短期偿债能力较优。公司2017年底应收账款为189.1亿，同比增长99%。

公司发展产业园区前期需要投入大量的资金，华夏幸福PPP 模式越来越受地方政府欢迎，接手项目越来越多，应收账款在数量上也越来越大。一方面公司以地养产，以销售配套住宅带来的丰富现金流平衡产业园区建设之初的资金投入；另一方面，公司积极布局，多元化开拓融资渠道。2017公司共落地3项PPP资产证券化项目，募集资金41.1亿元，同年11月，公司与合作方成立中国产业新城基金（津京冀一期），规模75.01亿元，多元化的融资渠道将进一步降低公司的融资成本。

杜邦分析以净资产收益率为核心的财务指标，通过财务指标的内在联系，系统、综合的分析企业的盈利水平，具有鲜明的层次结构，是典型的利用财务指标之间的关系对企业财务进行综合分析的方法。

ROE是杜邦分析的核心，即净资产收益率，是一个综合性很强的财务指标。华夏幸福的ROE近几年一直呈下降趋势。但是从2017年末至今，华夏幸福内部出现了诸多变动，对近期华夏幸福ROE的走势产生了很大的影响。2018年10月26日，华夏幸福发布了2018年前三季度的财务报表，所以在此将此财务报表与2017年同期的财务报表中的数据进行对比分析。ROE等于权益乘数、销售净利率、总资产周转率三者的乘积，本小组主要分析这三个指标的变化。

图19 2017年前三季度杜邦分析体系图

资料来源：同花顺财经

图20 2018年前三季度杜邦分析体系图

资料来源：同花顺财经

可以看到2018年前三季度的ROE于2017年同期相比出现了短暂的回暖，这主要是由于权益乘数的上升和资产周转率的上升引起的。

总资产周转率=营业收入/总资产平均余额，反映企业的资产营运状况。数据反映，营业收入和总资产同时上升。

2017年前三季度总资产周转率=308/3364=0.11

2018年前三季度总资产周转率=451/3973=0.12。

表1：平安入股附带对赌协议利润增长要求

资料来源：公司年报

营业收入上升的原因是随着华夏幸福异地复制的逐渐突破，京津冀以外区域销售额占比不断提升，华夏幸福的异地复制模式进入了普遍式营收增长周期。因此，华夏幸福的经营业绩也稳健快速增长。同时平安的入股，附带业绩要求。根据对赌协议，未来三年华夏幸福以2017年度净利润为基数，2018年度、2019年度、2020年度净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即2018年度、2019年度、2020年度净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元和180亿元。如果未来盈利没有达到上述数字的95%，大股东华夏控股将进行现金补偿，这对营业收入的增长也是一个非常大的激励。

表2：华夏幸福资产情况

资料来源：公司年报&小组整理

从图中可以看出，流动资产和非流动资产数额都有所上升。流动资产中，2018年前三季度公司在手资金379.07亿元，较17年同期减少21.61%，主要源于报告期内偿还债务所致。

图21 报表基本变动情况

资料来源：公司年报

从应收款看，应收款余额314.63亿元，较17年同期增长84%，应收款天数由116.24提升34.40至150.64，可能是由于园区结算收入大幅增长，对应应收政府园区结算款增加所致。整体而言，报告期内公司应收款周期明显拉长，这在一定程度上或会增加公司现金回流的压力。同时存货减少，转化为了营业收入。

非流动资产中，可供出售的金融资产和长期股权投资数额上升，投资性房地产、固定资产、在建工程数额下降。

总的来说，营业收入和总资产虽然同时上升，但是营业收入上升速度更快，所以，资产周转率就上升了。

接下来分析权益乘数，权益乘数=资产总额/所有者权益总额。权益乘数越高，说明负债比率越大。2017年前三季度的资产负债率为81.64%，2018年前三季度的资产负债率为84.43%。前面已经分析资产总额上升的原因，在这里资产负债率出现上升，说明负债上升的速度比资产上升的速度还要快。负债的上升与华夏幸福发行大量的债券、银行向其进行融资、采用资产证券化等新型融资工具和京津冀意外的项目开始贡献业绩，预收账款增加不无关系。

2018年前三季度，华夏幸福成功发行公司债券97亿、超短期融资券50亿、境外债8亿美元；2018年3月和5月，华夏幸福于中信银行、湖北银行分别签订《战略合作协议》，授信额度超过415亿元。这是导致权益乘数上升的原因。

销售净利率=净利润/营业总收入，反映了企业的盈利能力。净利润和营业总收入都出现了上升，关于营业收入上升的原因前面已经进行了分析，但在营业总收入上升的情况下销售净利率出现了下降原因是成本费用的增速大于营业总收入的增速。

接下来我们分解一下成本费用。

营业总成本=营业成本+销售费用+管理费用+财务费用

2017年前三季度成本费用（亿）=220.38=134.60+12.68+47.04+6.51

2018年前三季度成本费用（亿）=348.86=246.63+12.61+53.72+7.71

除了销售费用外其他各项成本项目均出现了显著的提升，总的成本费用在上升，为58.30%，营业收入同比增长46.14%，成本费用的上升幅度超过营业收入上升幅度，从而使销售净利率下降。这说明华夏幸福的成本控制亟待加强。

市盈率P/E估值

图22 部分房地产企业2018年第三季度市盈率

数据来源：wind

对比沪深A股中27家同属于房地产开发行业的企业，其中滚动市盈率P/E的较高值为张江高科的43.3，中值为9.1，华夏幸福在2018年第三季度的滚动市盈率为7.3，低于沪深A股同行业的中值。

华夏幸福在2017年末的基本每股收益为2.83元，高于房地产开发行业的沪深A股中值。

截至2018年11月27日，6个月以内共有 19 家机构对华夏幸福的2018年度业绩作出预测，如下图：

表3：各预测机构对华夏幸福每股收益预测

资料来源：小组整理

预测机构对华夏幸福2018年、2019年的每股收益的一致预测值分别为3.98元、5.15元，按照沪深A股行业市盈率中值估算，华夏幸福在2018年的股价预测值为36.22元，合理区间为32.94~39.31元。 

当前（2018年12月01日）网易的实时价格为25.43元，我们认为在当前宏观经济形势严峻的背景下，华夏幸福的价格存在低估，未来仍有较大上涨空间。

1.地域扩张

华夏幸福相对于其他传统地产企业来说，通过差异化的竞争战略，从另一个角度切入，看到了大都市郊区化带来的产业升级红利。这条道路帮助它迅速跻身A股地产行业前五，并且在未来有望进一步扩张，广泛进驻长三角、珠三角、中原城市群等核心区域，华夏幸福的异地复制扩张步伐将沿着这条路不断迈进。

2.产业基金

未来华夏幸福将以产业基金等形式与房企、金融机构等合作，为投融资提供全方位支持。目前，华夏幸福及合作伙伴共同设立了总规模超百亿的产业投资基金，未来将继续联动金融资源，建成从天使、孵化、加速到并购、上市的全价值链、多层次的产业投资体系，为企业提供全生命周期的金融服务，实现资本驱动助力区域产业升级。

3.地产调控政策

同时华夏幸福也面临着政策风险，例如京津冀地区调控政策超预期。产业园区配套住宅项目在京津冀区域占比较高，如果后续该地区持续出台严厉的限购政策，将对华夏幸福的营业收入造成显著影响，而地产销售的现金流将影响产业园区的开发，对企业带来不利。

参考资料：

1.华夏幸福、保利地产、万科公司年报

2.前三季度业绩增近三成，现金流持续边际改善

来源机构：中金公司 

3.2018年三季报点评：异地发展进入收获期，牵手平安值得期待 

来源机构：东方证券 

4.高业绩锁定率保障业绩增长、探索多元融资助力发

来源机构：天风证券 

5. 华夏幸福遭上交所18连问，股价逼近跌停创逾一年新

来源：新浪财经 

对外经济贸易大学本科课程

《企业财务报表分析》第五组

组长：霍宇舒

组员：任正 韦玉曼 梁译丹 严涵 毛竹君 

陈思宇 王玥元 方莙洋